IMPRENDITORIALITÀ

Come prendono le decisioni i venture capitalist

Uno sguardo dall’interno a un processo opaco

Paul Gombers, Will Gornall, Steven N. Kaplan, Ilya A. Strebulaev

Settembre 2021

Come prendono le decisioni i venture capitalist

Nel corso degli ultimi trent’anni, il venture capital ha rappresentato una fonte di finanziamento primaria per le start up a crescita rapida. Amazon, Apple, Facebook, Gilead Sciences, Google, Intel, Microsoft, Whole Foods e innumerevoli altre aziende innovative devono il loro successo iniziale in parte al capitale e al supporto fornito dai venture capitalist. Il venture capital è diventato un driver fondamentale del valore economico. Considerate che nel 2015 le aziende quotate che hanno ricevuto sostegno dai VC coprivano una quota pari al 20% della capitalizzazione di mercato e al 44% delle spese in ricerca e sviluppo delle aziende quotate statunitensi.

Nonostante tutto ciò, si sa poco di cosa effettivamente i VC facciano e come creino valore. Per certo, la maggior parte di noi ha questa sensazione generale che rispondano a un bisogno cruciale del mercato mettendo in contatto imprenditori che hanno buone idee, ma nessuna risorsa economica, con investitori che hanno denaro, ma nessuna idea. Mentre, però, le aziende che i VC finanziano le troviamo nei titoli in prima pagina e trasformano interi settori, spesso sono i venture capitalist stessi che preferiscono rimanere sullo sfondo, ammantati di mistero.

Per alzare il sipario che li copre, di recente abbiamo condotto una survey sulla grande maggioranza delle società di VC. Nello specifico, abbiamo chiesto loro come individuano le operazioni da fare, scelgono e strutturano gli investimenti, gestiscono la fase che segue l’investimento sulle società che hanno a portfolio, come si organizzano e come gestiscono le relazioni con i sottoscrittori (coloro che forniscono ai VC il capitale da investire). Abbiamo ricevuto risposte da quasi 900 VC e abbiamo completato il processo con dozzine di interviste. Questo ha reso la nostra indagine la più completa che esista al momento su questa figura (Vedi il riquadro “La ricerca”). I risultati sono utili non solo agli imprenditori che sperano di raccogliere fondi, ma offrono anche spunti interessanti a chi si trova a formare la prossima generazione di fondatori e investitori, ai leader di aziende che vorrebbero emulare il processo dei VC, ai policy maker che stanno provando a costruire ecosistemi per le start-up, nonché ai funzionari delle università che sperano di immettere sul mercato le innovazioni sviluppate nelle scuole dell’ateneo.

 

A caccia di affari

Il primo compito di un VC è quello di entrare in contatto con start-up in cerca di finanziamenti: un processo noto nel settore come “generazione del deal flow”. Jim Breyer, fondatore di Breyer Capital e primo VC che ha investito in Facebook, ritiene che un deal flow di alta qualità sia essenziale per garantire rendimenti elevati. Qual è la sua fonte primaria di lead? «Ho scoperto che gli affari migliori spesso arrivano dalla mia rete di investitori, imprenditori e docenti fidati», ci ha spiegato. «I miei colleghi e i miei partner mi aiutano a passare velocemente al vaglio le opportunità e a identificare quelle che dovrei prendere seriamente in considerazione per prime. L’aiuto di chi ne sa può fare molto nel generare quantità e poi restringere il campo alla qualità».

L’approccio di Breyer è diffuso. Secondo la nostra survey, oltre il 30% degli accordi nasce da dritte che arrivano da ex colleghi o conoscenze professionali dei VC. Giocano un ruolo interessante anche altri tipi di contatti: il 20% degli accordi proviene da raccomandazioni di altri investitori e l’8% da quelle di aziende che sono già in portfolio. Solo il 10% è il frutto di e-mail a freddo inviate dalla direzione di un’azienda. Quasi il 30%, però, arriva dall’iniziativa del VC e dai contatti che prende con gli imprenditori. Come ci ha detto Rick Heitzmann di FirstMark, «Siamo convinti che le opportunità migliori non sempre siano quelle che ci vengono presentate direttamente. Identifichiamo ed esploriamo i megatrend e creiamo proattivamente un contatto diretto con quegli imprenditori che condividono la nostra visione di dove sta andando il mondo».

Ciò che emerge da questi risultati è la difficoltà a essere finanziati che incontrano quegli imprenditori che non sono dentro i giri giusti, sia personali che professionali. Sono pochi gli accordi stretti con imprenditori che varcano la soglia dell’ufficio di un VC senza essere stati presentati da qualcuno. Alcuni degli executive VC che abbiamo intervistato sono ben consapevoli dei risvolti negativi di questa realtà: il bisogno di essere ben inseriti in certi ambiti può rappresentare uno svantaggio per chi non è uomo e bianco. Ciononostante, molti VC hanno la sensazione che la situazione stia migliorando. Theresia Gouw, per esempio, una delle prime a investire su Trulia e founding partner di Acrew Capital, ci ha detto questo: «Mentre storicamente è sempre stato molto difficile per le donne e le minoranze sottorappresentate entrare in questi network, il settore ha cominciato a capire quante opportunità e talenti perduti rappresentino questi gruppi. Per le società è diventata una priorità diversificare le proprie partnership e l’effetto che si è venuto a creare è che queste reti sono sempre più facili da penetrare».

 

Restringere il campo

Anche per quegli imprenditori che riescono ad arrivare al cospetto di un VC, le probabilità di portarsi a casa un finanziamento sono estremamente basse. La nostra survey ha scoperto che per ogni accordo che conclude, una società di VC prende in considerazione una media di 101 proposte. Ventotto di queste portano a un incontro col management, dieci vengono esaminate durante un incontro dei partner, 4,8 passano alla fase di due diligence, 1,7 approdano alla negoziazione di un contratto preliminare con la start-up e solo una viene realmente finanziata. Un accordo tipico richiede 83 giorni per essere sottoscritto e le società hanno dichiarato che in quel lasso di tempo vengono fatte una media di 118 ore di due diligence sotto forma di chiamate a una media di 10 referenze.

Benché i VC rifiutino molte più proposte di quante ne accettino, possono diventare molto intraprendenti quando trovano una società di loro gradimento. Vinod Khosla, co-fondatore di Sun Microsystems e fondatore di Khosla Ventures, ci ha raccontato che la dinamica di potere si può invertire velocemente quando i VC si esaltano per una start up, in particolare se questa ha ricevuto offerte da altre realtà. «Le start up migliori, animate da imprenditori visionari, hanno gli investitori che fanno a gara per finanziarle», ci ha spiegato. «Per i venture capitalist, capire bene cosa faranno e cosa no, come intendono fornire supporto reale all’impresa e come interagiranno con una visione coraggiosa è fondamentale per vincere questo tipo di sfida. E, ovviamente, sono molto interessati ai rendimenti del fondo».

Quali sono i fattori che i VC prendono in considerazione quando affrontano il processo di cernita? Uno schema sembra suggerire che ai VC piacciono o il “fantino” o il “cavallo” (il management team è il fantino, mentre la strategia e il modello di business della start-up sono il cavallo). La nostra survey ha riscontrato che i VC ritengono che entrambi siano necessari, ma che alla fine considerano più importante il management team. Come ci ha detto il leggendario VC Peter Thiel, «È dai nostri fondatori che dipende se viviamo o moriamo».

In effetti, nella nostra survey i fondatori sono stati i più citati (dal 95% delle società di VC) come fattore determinante nella decisione di concludere un accordo. Il modello di business è stato citato come fattore importante dal 74% delle realtà, il mercato dal 68% e il settore dal 31%.

È interessante notare che la valutazione della società è solo il quinto fattore citato rispetto alle decisioni che riguardano gli accordi da chiudere. Infatti, mentre i CFO delle grandi aziende in genere partono dai flussi di cassa attualizzati per valutare un investimento, sono pochi i VC che usano questa o altre tecniche standard di analisi finanziaria per esaminare un’opportunità. Al contrario, la metrica che viene di gran lunga più utilizzata è il cash-on-cash return (la proporzione, espressa in percentuale, fra cash flow prima delle imposte annuale e l’ammontare totale del denaro investito) o, in altre parole, il multiplo del capitale investito cioè il capitale reso dall’investimento rispetto a quello investito. La seconda metrica più usata è il tasso interno di rendimento annualizzato che viene generato da un accordo. Quasi nessuno, fra i venture capitalist, ha detto di applicare misure di rendimento corrette per il rischio sistematico (o di mercato), pilastro dei testi adottati negli MBA e pratica consolidata fra i decisori aziendali. Sorprendentemente, il 9% di chi ha risposto alla nostra survey ha riferito di non usare alcuna metrica quantitativa per valutare gli accordi. In linea con questo, il 20% di tutti i VC e il 31% di quelli che intervengono in fase iniziale ha detto di non provare a prevedere in alcun modo la performance finanziaria di un’azienda quando fa un investimento.

Come si spiega questo disprezzo nei confronti dei classici strumenti di valutazione finanziaria? I VC sanno che sono le exit rappresentate da una quotazione in borsa o da una fusione o acquisizione a incidere realmente sui loro guadagni. Anche se la maggior parte degli investimenti rende molto poco, un’exit riuscita è in grado di generare un guadagno 100 volte superiore all’investimento. Dato che le exit variano così tanto, i VC si concentrano sul trovare aziende che abbiano il potenziale per grosse exit, piuttosto che sul calcolo accurato di flussi di cassa a breve termine. Come ci ha spiegato J.P. Gan di INCE Capital, «Le operazioni di venture capital che funzionano richiedono molto tempo per essere sviluppate, per maturare e arrivare a un’exit, per questo quando investiamo ci concentriamo molto più sull’entità del guadagno potenziale che sul valore attuale netto o sul tasso interno di rendimento. Il secondo viene calcolato unicamente a cose fatte, quando c’è un’exit per i nostri investitori».

 

Dopo la stretta di mano

Per gli aspiranti imprenditori, il tipico contratto preliminare di VC sembra spesso scritto in una lingua sconosciuta. Ovviamente, è fondamentale che i fondatori di un’azienda capiscano questi contratti, che sono pensati per garantire ottimi risultati finanziari a chi fa impresa e lavora bene, ma anche per consentire agli investitori di assumere il controllo dell’azienda qualora l’imprenditore non portasse risultati. Altri studi sulle condizioni di investimento di VC mostrano che, lato investitore, questo si può ottenere grazie a un’attribuzione ragionata dei diritti di cash flow (il beneficio finanziario che incentiva i fondatori a portare risultati), dei diritti di controllo (diritti di voto e di board che consentono ai venture capitalist di intervenire se necessario), dei diritti di liquidazione (la distribuzione del payoff se l’azienda si trova in difficoltà e deve essere venduta) e delle condizioni di impiego, in particolare l’acquisizione (che offre agli imprenditori incentivi sia a produrre risultati economici che a restare in azienda). In generale, gli accordi sono strutturati in modo tale che quegli imprenditori che raggiungono obiettivi intermedi specifici conservino il controllo e ottengano premi in denaro. Se, però, mancano tali obiettivi, i venture capitalist hanno la facoltà di sostituirli e di imboccare nuove strade.

Si sa meno, tuttavia, su quali siano le condizioni di investimento considerate più importanti dai venture capitalist e come riescano a trovare il giusto compromesso fra l’una e l’altra. Perciò, nella nostra survey, abbiamo chiesto quali fossero e su quali sarebbero stati disposti a negoziare.

I venture capitalist hanno mostrato di essere abbastanza inflessibili sui diritti pro rata, che consentono di acquisire quote ulteriori di un’azienda nei round di investimento successivi, sulle preferenze di liquidazione e su quei diritti che servono a prevenire l’indebolimento delle azioni (che proteggono il loro potenziale ritorno economico), ma anche sulla maturazione del capitale dei fondatori, la valutazione dell’azienda e il controllo del board (spesso visto come il meccanismo principale di controllo). Come ha detto un VC, i diritti cosiddetti pro rata sono di primaria importanza, in quanto «la fonte principale dei nostri guadagni è la nostra capacità di raddoppiare la puntata sui vincitori». I venture capitalist si sono dimostrati più flessibili sulle quote azionarie riservate ai dipendenti (option pool), sui diritti di partecipazione, sulla portata dell’investimento e, in particolare, sui dividendi. Molte di queste condizioni incidono in misura minore sui potenziali guadagni dei VC e, pertanto, hanno maggiori probabilità di essere negoziati.

Detto questo, molti venture capitalist cercano di non focalizzarsi troppo sulle condizioni finanziarie durante la fase iniziale di corteggiamento delle start up e pongono pari enfasi sul livello di integrazione dell’azienda nel loro portfolio e sul motivo per cui la loro esperienza e competenza potrebbe aiutare il management team. Come ci ha spiegato Khosla, «Per attrarre gli imprenditori migliori, non è solo questione di voler fare soldi, occorre avere una visione chiara. Cosa stai cercando di fare come società di venture capital e questo è in linea con la visione degli imprenditori?».

 

Alla ricerca del risultato migliore

Una volta che i VC hanno investito dei fondi in un’azienda, si rimboccano le maniche e ne diventano consiglieri attivi. A noi hanno detto di “interagire in modo sostanziale” con il 60% delle aziende che compongono il loro portfolio almeno una volta a settimana e col 28% di esse più volte a settimana. Offrono un'ampia gamma di servizi post-investimento: guida strategica (all’87% delle aziende a portfolio), contatti con altri investitori (72%), contatti con i clienti (69%), guida operativa (65%), supporto nella costruzione del board (58%) e al processo di assunzione dei dipendenti (46%). Un’intensa attività consulenziale è il meccanismo principale utilizzato dai venture capitalist per accrescere il valore delle aziende che rientrano nel loro portfolio. (Le survey svelano che questo vale anche per gli investitori di private equity). Jon Callaghan di True Ventures dice che la sua società è convinta che i servizi di consulenza giochino un ruolo talmente cruciale nell’attrarre gli imprenditori migliori che ha investito quindici anni e dieci milioni di dollari per svilupparli. «Lo facciamo perché abbiamo capito ripetutamente che i fondatori sono centrali nella creazione e nella guida di team in grado di portare i risultati più importanti nel venture capital», ci ha detto.

I migliori fondi di VC guadagnano a livelli spettacolari. Eppure, una spiegazione definitiva di come i VC producano i cosiddetti “alpha” cioè i rendimenti positivi corretti per il rischio non è stata ancora fornita. Abbiamo deciso di domandarlo ai VC stessi, per capire quale importanza relativa assumono la fonte da cui proviene l’accordo, la sua scelta e le attività post-investimento nella creazione di valore all’interno dei portfolio. Molti di loro hanno detto che anche se sono tre aspetti centrali, la scelta dell’accordo era la più critica.

Abbiamo poi chiesto loro cosa contribuisse in misura maggiore al successo o al fallimento delle aziende presenti nei loro portfolio. Ancora una volta, a essere identificato come fattore di gran lunga più importante è stato il management team. Come ha chiarito Brian Jacobs, co-fondatore di Emergence Capital: «Non ho mai visto un successo nel mondo del venture per cui il credito dovesse andare a una sola persona. A vincere sono sempre quei fondatori che sanno creare un team che spacca». Fra gli altri fattori citati dai venture capitalist ci sono il timing, la fortuna, la tecnologia, il modello di business e il settore di riferimento, a cui hanno assegnato pressoché uguale importanza. Curiosamente, non hanno citato il proprio contributo fra le fonti principali di successo. Tali risposte suggeriscono che sono gli imprenditori, più che gli investitori, a creare il valore maggiore per una start up. Un executive di VC l’ha messa giù in questi termini: «La nostra società lavora moltissimo per aiutare le proprie aziende e fa di tutto, dal supportarle nel recruiting all’apporto psicologico al fondatore. Alla fine, però, il vero successo o il fallimento di un’impresa dipendono dai fondatori».

 

La via del Venture Capital

I turisti che si trovano a percorrere Sand Hill Road a Palo Alto, la strada dove hanno la sede molti dei principali fondi multimiliardari di venture capital, spesso restano scioccati nel vedere unicamente dei piccoli uffici dall’aria normale, discretamente posizionati dietro alberi frondosi. Questi modesti edifici non fanno che creare ulteriormente un alone di mistero attorno al modo in cui queste società sono strutturate e operano.

Nella nostra survey, la società media di VC aveva appena 14 dipendenti e 5 professionisti di investimenti senior. È questa struttura piatta, ridotta al minimo, a rendere possibili processi decisionali e azioni rapide e, forse, anche meno meccanismi di controllo. Anche se faceva orari d’ufficio più lunghi rispetto ai colleghi bancari, la maggior parte dei VC che hanno preso parte alla nostra indagine ha parlato di settimane lavorative tutt’altro che esagerate. In media, dedicavano 55 ore a settimana al proprio lavoro, 22 delle quali trascorse a fare networking e ricerca di affari e 18 a lavorare con le aziende del portfolio. In un aggiornamento recente della nostra survey, fatto durante un picco della pandemia da Covid-19, abbiamo scoperto che anche se il ritmo degli investimenti da VC era leggermente rallentato, i venture capitalist trascorrevano il proprio tempo più o meno nella stessa maniera, cercando nuove opportunità, conducendo due diligence, sbloccando nuovi investimenti e aiutando le aziende in portfolio.

Infine, abbiamo posto qualche domanda sulle interazioni con i sottoscrittori. La maggioranza si è detta convinta che ai propri investitori importasse di più dei risultati assoluti che di quelli relativi. Ciononostante, la quasi totalità dei VC (pari al 93%) ha detto che si aspettava di superare gli standard del settore anche in termini relativi. Questo ottimismo è comprensibile. Al giugno 2020, i fondi di VC presenti fra il 2007 e il 2016 nel Burgiss Manager Universe avevano superato il Russell 2000 (un indice per le società a bassa capitalizzazione) in media di 7 punti percentuali ogni anno e lo S&P 500 di quasi 5 punti l’anno. Quasi il 76% di quei fondi aveva battuto il Russell 2000 e il 60% circa lo S&P 500.

 

COME SI POSSONO USARE questi risultati nella pratica? Per gli studiosi, rappresentano un buon punto di partenza per approfondimenti ulteriori sulla natura e l’importanza del modo in cui le opportunità di investimento vengono scovate e scelte e sui servizi di supporto post-investimento.

Oltre a questo, il primato che occupa il team fondatore nella mente dei venture capitalist indica un’area di ricerca potenzialmente fruttuosa: esistono esperienze o approcci che definiscono le persone che hanno maggiori probabilità di essere fondatori di successo?

I risultati della nostra survey contengono spunti molto importanti anche per gli imprenditori. Dato che i venture capitalist si appoggiano alle proprie reti per scovare nuove opportunità di investimento, gli imprenditori devono scoprire chi fa parte della rete di un VC e cercare di farsi presentare da qualcuno che ne faccia già parte. Dal momento che il management team gioca un ruolo così pesante nella decisione di investire, gli imprenditori dovrebbero fare molta attenzione a presentarsi sotto la miglior luce possibile quando incontrano un venture capitalist. Dal momento che i VC vagliano oltre 100 proposte prima di scegliere quella su cui investire, gli imprenditori dovrebbero essere pronti a proporsi a molti venture capitalist.

Come abbiamo sottolineato in precedenza, quegli imprenditori che non sono già ben inseriti nelle reti di venture potrebbero incontrare degli ostacoli. Fra questi, non ci sono solo le persone di colore e le donne, ma anche chi vive in aree geografiche esterne agli hub classici del venture capital come la Silicon Valley, Londra, Boston e Pechino. Sarah Kunst, managing director di Cleo Capital, ha fatto notare che anni di successi nel finanziare imprenditori che operano negli hub del VC hanno reso le barriere in ingresso ancora più alte per chi non è il classico o la classica fondatrice. «I nostri network sono spesso un riflesso del luogo in cui viviamo e di quelli in cui abbiamo lavorato. Quando determinati gruppi vengono costantemente emarginati, si viene ad accumulare un debito complessivo di rete che non è facile superare», ci ha detto, aggiungendo che anche le minoranze che vivono negli hub del VC sono svantaggiate. «Se hai ricevuto meno promozioni di quante ne avresti meritate in ogni lavoro che tu abbia avuto, il tuo titolo potrebbe non rispecchiare assolutamente la tua reale esperienza lavorativa e i tuoi pari potrebbero non trovarsi ai piani alti delle aziende, quindi nella condizione di assumerti o inserirti in un board. Se sei stata sottopagata, magari non hai la disponibilità economica per entrare nei club esclusivi o diventare una business angel e tutti quei nodi di rete perduti vanno ad assommarsi, fino a rappresentare una perdita incalcolabile in termini di carriera e di reddito».

Spetta a educatori, venture capitalist e società nel suo insieme alleggerire la sistematica discriminazione finanziaria e assicurarsi che un gruppo più ampio di imprenditori e imprenditrici riceva finanziamenti e supporto. Non ci sono risposte semplici e la ricerca ha indicato una serie di problemi che rallentano l’ecosistema imprenditoriale. Per quanto ci riguarda, speriamo che la nostra ricerca possa aiutare chi fa impresa, qualunque provenienza abbia, a fare rete con i venture capitalist e a proporre loro le proprie idee conoscendo i criteri che usano per valutare gli investimenti, sapendo come trascorrono il proprio tempo, cosa fanno nella quotidianità e quali sono i fattori principali che assicurano ottimi guadagni.

Infine, nell’ultimo decennio molte corporation hanno creato rami di investimento per tentare di sfruttare il potenziale dell’attività imprenditoriale e possono imparare molte cose dalle pratiche del settore VC. Il ruolo centrale che il management team e il modo in cui arrivano le opportunità giocano nel determinare il successo di un investimento dovrebbe caratterizzare chi queste aziende scelgono di finanziare, oltre che dove e quando. Anche i molti policy maker che, a livello locale, cercano di costruire ecosistemi di venture capital sostenibili per rinforzare la crescita economica possono trarre beneficio dalla comprensione di quali siano le tattiche dei venture capitalist. Non si dovrebbe sottovalutare la possibilità che hanno leader e funzionari governativi di promuovere gli imprenditori e le imprenditrici di qualità e con un grande potenziale. Infine, spesso le università sono i luoghi da cui arrivano le innovazioni che finiscono nei portfolio dei venture capitalist. Chi opera al loro interno può imparare a sfruttare meglio tutto quel lavoro di innovazione che ha luogo fra le mura dell’ateneo. Costruire relazioni con i venture capitalist principali e dare vita a una comunità imprenditoriale può essere di grande aiuto nello stimolare l’avvio di nuova impresa.

 

PAUL GOMPERS insegna presso la Harvard Business School ed è ricercatore associato presso il National Bureau of Economic Research. WILL GORNALL è assistant professor presso la University of British Columbia Sauder School of Business. STEVEN N. KAPLAN insegna alla University of Chicago Booth School of Business ed è ricercatore associato presso il National Bureau of Economic Research. ILYA A. STREBULAEV insegna alla Stanford Graduate School of Business ed è ricercatore associato presso il National Bureau of Economic Research.

 

 

 

 

 

Piccolo glossario di Venture Capital

I diritti anti-indebolimento fanno sì che la quantità di azioni attualmente in possesso di un investitore si possa correggere nel caso che nei futuri round di finanziamento il costo della singola azione diventi più basso.

I diritti di liquidazione assicurano che qualora un’azienda venga venduta i venture capitalist vengano liquidati prima dei fondatori. Di solito, questi diritti garantiscono il capitale investito o un suo multiplo (il doppio, per esempio).

Con option pool si intende quella parte di quote azionarie accantonate per compensare i dipendenti attuali e futuri della start-up. Di solito, si tratta di una percentuale del valore totale dell’azienda.

I diritti di partecipazione consentono ai venture capitalist di riottenere il valore nominale del loro investimento (o un suo multiplo) e di condividere il valore generato oltre quella soglia al momento dell’exit.

I diritti di investimento pro rata danno ai venture capitalist il diritto di investire nei round di investimento successivi di un’azienda in cui hanno già investito, mantenendo la propria percentuale iniziale di proprietà.

I diritti di rimborso danno ai venture capitalist la possibilità di restituire le azioni all’azienda, ovvero di costringerla a ripagare l’intero ammontare dell’investimento.

 

 

La ricerca

Per invitare alla partecipazione alla nostra survey, abbiamo usato i database degli alumni di diverse istituzioni: University of Chicago Booth School of Business, Harvard Business School e Stanford Graduate School of Business. Secondo uno studio condotto da Pitchbook, oltre il 40% dei VC che hanno conseguito un MBA, è uscito da una di queste scuole. Abbiamo anche attinto ai dati del programma Kauffman Fellows relativamente ai suoi alumni VC. La National Venture Capital Association ha generosamente condiviso con noi una lista dei suoi membri. Infine, abbiamo utilizzato le informazioni di contatto dei venture capitalist presenti nel database VentureSource. Abbiamo somministrato la survey fra novembre 2015 e marzo 2016. La survey era strettamente confidenziale e tutti i risultati che abbiamo citato si riferiscono ad aggregazioni di molte risposte, proprio per escludere la possibilità di risalire alle risposte di qualche persona in particolare. Detto ciò, la survey non era anonima e questo ci ha permesso di incrociare la lista delle persone che hanno risposto col database VentureSource e con altre fonti.

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