Sei miti sui capitalisti di ventura

STEVE JOBS, MARK ZUCKERBERG, SERGEY BRIN. Noi esaltiamo questi imprenditori per i loro successi e celebriamo spesso i capitalisti di ventura che ne hanno finanziato le start-up e ne condividono la gloria. Note società di venture capital come Kleiner Perkins e Sequoia hanno alimentato una vera e propria mistica commerciale intorno alla propria capacità di scoprire e finanziare le giovani imprese di maggior successo. Forbes identifica i migliori VC individuali nella sua Lista dei Mida, attribuendo implicitamente loro un mitico tocco magico negli investimenti. La storia del capitalismo di ventura è un racconto affascinante di investimenti audaci e ritorni eccezionali.

La realtà è molto diversa. Dietro gli aneddoti su Apple, Facebook e Google ci sono dei numeri da cui si desume inequivocabilmente come le start-up finanziate dai VC tendano molto più spesso a fallire che ad avere successo. E i VC non sono molto più bravi a generare ritorni. Per più di un decennio i mercati azionari hanno fatto meglio di quasi tutti loro; e a partire dal 1999 le società di VC sono andate mediamente in pareggio.

Il capitalismo di ventura non esisterebbe senza gli imprenditori, che tuttavia si sentono spesso in condizione di inferiorità nei rapporti con i VC. Per chi sta avviando (o pensa di avviare) un'azienda, i miti che circondano questo business possono essere condizionanti. In questo articolo metterò in discussione alcuni dei miti più comuni per aiutare i neo-imprenditori a sviluppare una percezione più realistica del settore e di ciò che offre.

MITO N. 1

Il venture capital è la fonte principale di finanziamento delle start-up

Il finanziamento da parte dei capitalisti di ventura è l'eccezione, non la regola, tra le start-up. Storicamente, solo una percentuale minima (meno dell'1%) delle aziende americane ha raccolto capitali dai VC. E il settore è in contrazione: dopo aver toccato i massimi alla fine degli anni Novanta, il numero delle società di venture capital attive è sceso da 744 a 526 nel decennio 2001-2011 e, stando alla  National Venture Capital Association, nel 2011 il venture capital raccolto era di poco inferiore ai 19 miliardi di dollari, contro i 39 del 2001.

Ma meno capitale di ventura non significa meno capitale di avviamento per le nuove imprese. Le fonti di finanziamento alternative al VC sono in rapida crescita e offrono agli imprenditori molte più scelte che in passato. I cosiddetti "angeli" - persone benestanti che investono somme più contenute in una fase più iniziale rispetto ai VC - finanziano un numero di imprese pari a 16 volte quelle assistite dai capitalisti di ventura e la loro quota sul totale dei finanziatori è in crescita. Nel 2011 hanno investito più di 22 miliardi di dollari in circa 65.000 imprese, mentre i VC hanno investito quasi 28 miliardi di dollari in circa 3.700 imprese. AngelList, una piattaforma on-line che mette le start-up a contatto con i finanziatori individuali, esemplifica bene la fortissima crescita in atto nel finanziamento da parte degli "angeli". Dal suo lancio, nel 2010, più di duemila aziende hanno raccolto capitali con questa piattaforma e oggi le start-up vi attingono oltre 10 milioni di dollari al mese. (Devo precisare che la Kauffman Foundation partecipa al capitale di AngelList).

Un'altra nuova fonte di capitale per le start-up è il crowdfunding, mediante il quale gli imprenditori raccolgono piccoli finanziamenti in conto capitale da un gran numero di persone, in cambio di ricompense extrafinanziarie come i prodotti. Kickstarter riferisce che nel 2012 più di 18.000 progetti hanno raccolto quasi 320 milioni di dollari tramite la sua piattaforma - il triplo di quello che avevano raccolto nel 2011. L’approvazione del JOBS (Jumpstart Our Business Startups) Act nel 2012 promette di supportare una crescita ancora più rapida, in quanto consente ai crowdfunder di investire in cambio di quote di capitale e amplia il bacino di investitori che possono partecipare a questo processo.

MITO N. 2

I VC rischiano grosso quando investono nella vostra start-up

I VC vengono rappresentati spesso come investitori propensi al rischio che finanziano nuove idee particolarmente audaci. Certo, si assumono un grandissimo rischio, con il capitale dei loro investitori, ma rischiano pochissimo di tasca propria. In quasi tutte le società di VC, i fondi dei partner rappresentano appena l’1% del totale. Il modello di generazione dei ricavi del settore, il lungo ciclo d’investimento e la mancanza di dati visibili sulle performance rendono i VC meno responsabile dei propri risultati rispetto a quasi tutti gli altri investitori professionali. Se una società di VC investe nella vostra start-up, farà il tifo per voi. Ma probabilmente avrà ottimi risultati finanziari anche se voi fallirete.

Perché? Perché la tipica società di VC addebita un fisso annuo del 2% sul capitale investito per tutta la vita del fondo - di solito 10 anni - oltre a una percentuale fissa sui profitti quando le aziende escono con le tasche piene, quasi sempre a seguito di un'acquisizione o della quotazione in Borsa. Perciò, una società di venture capital che ha messo assieme fondi per un miliardo di dollari e ha addebitato un fee del 2% riceverebbe un flusso fisso di 20 milioni di dollari all'anno per la copertura delle spese e la remunerazione dell'investimento. Le società di VC raccolgono nuovi fondi ogni tre o quattro anni, perciò supponiamo realisticamente che a tre anni dalla costituzione del primo fondo l'azienda ne abbia messo assieme un secondo da un miliardo di dollari. Ciò produrrebbe altri 20 milioni di dollari di compensi, per un totale di 40 milioni di dollari all'anno. Questi fee cumulativi garantiti proteggono i partner della società di venture capital dal rischio di ottenere dei ritorni insoddisfacenti, perché gran parte del loro reddito deriva dai fee. Molti partner portano a casa compensi a sette cifre indipendentemente dalla performance di investimento del fondo. Pochi imprenditori hanno una rete di sicurezza altrettanto efficace.

Altri investitori professionali devono affrontare spesso una pressione molto più forte per la performance. Pensate ai gestori di fondi comuni, la cui performance viene misurata giornalmente, i cui investitori possono ritirare le somme versate in qualunque momento e che vengono sostituiti spesso per rendimento insoddisfacente. La performance dei VC viene giudicata alla fine dei dieci anni di vita del fondo, perciò i capitalisti di ventura non hanno quella responsabilizzazione che è presente in altri ambiti di investimento. Si assumono un rischio personale più basso rispetto agli "angeli" o ai crowdfunder, che usano il proprio capitale. E tutti gli investitori si assumono meno rischi rispetto alla maggior parte degli imprenditori, che mettono gran parte del loro patrimonio e tutta la loro capacità di reddito nelle proprie start-up.

MITO N. 3

Quasi tutti i VC offrono ottimi consigli e mentoring

I VC dicono spesso agli imprenditori che la loro società fornisce un apporto molto superiore alle mere risorse finanziarie: offre esperienza, expertise operativa e tecnica, un vasto network di contatti utili, una gamma di servizi specifici per le start-up e una storia di investimenti riusciti.

In alcuni casi queste risorse extramonetarie sono veramente preziose. Ma i VC variano moltissimo - sia come aziende sia come individui – per l'impegno che mettono nel consigliare e nell'assistere le aziende clienti. Tra quelle che fanno effettivamente mentoring ai loro CEO, la capacità professionale e la qualità dei suggerimenti possono variare grandemente. Non ci sono dati certi sul rispetto delle promesse effettuate dai VC in sede di mentoring. Ma se chiedeste ai CEO di cento aziende finanziate dai VC quanto gli sono d'aiuto, alcuni risponderebbero che sono fantastici, altri direbbero che si danno da fare ma non li aiutano più di tanto e altri ancora direbbero che si limitano sostanzialmente a compilare assegni. Quest'ultimo gruppo non esprime necessariamente un giudizio negativo: alcuni CEO potrebbero essere felici di saltare a piè pari il mentoring per mettere direttamente le mani sui soldi. Ma per i fondatori che apprezzano il valore aggiunto fornito dai VC, può essere una fonte di grande delusione.

Il modo più efficace di stabilire se una società di VC o uno dei suoi partner apporta risorse che vanno al di là del puro e semplice capitale è effettuare direttamente una due diligence, così come fareste un accurato controllo delle referenze su un collaboratore-chiave da assumere. Parlate con i CEO di altre aziende in portafoglio alla società di venture capital e domandate loro se il partner è accessibile, quanto contribuisce alla dialettica del consiglio di amministrazione e se hanno ricevuto un supporto costruttivo nella gestione dei problemi aziendali. Domandategli quali risorse mette a disposizione la società di VC – PR, assunzioni e così via - e se ne hanno tratto beneficio.

Ci sono delle domande che dovrete rivolgere direttamente alla società di VC: per esempio, chi ha intenzione di inserire nel vostro board. È un partner o un collaboratore? Ha esperienza (o segue altre aziende) del vostro settore? Di quanti altri board fa parte? Fare queste domande potrebbe apparire mero buon senso, ma sono incredibilmente pochi i fondatori che fanno le necessarie indagini prima di sottoscrivere una relazione di lungo termine con un VC. Se nell'attrattiva di una società di venture capital rientra l'offerta di expertise, mentoring e servizi, l'imprenditore deve verificare che sia l'azienda sia il partner tengano realmente fede a quell'offerta.

MITO N. 4

I VC generano ritorni spettacolari

L'anno scorso, i miei colleghi della Kauffman Foundation e io abbiamo pubblicato un rapporto che ha suscitato grandissimo interesse, intitolato "We Have Met the Enemy … and He Is Us", sul capitalismo di ventura e sui suoi ritorni. Abbiamo scoperto che la performance complessiva del settore è modesta. Dalla fine degli anni Novanta, le società di VC non hanno fatto molto meglio delle Borse e a partire dal 1997 hanno visto entrare nelle proprie casse meno liquidità di quella che hanno tirato fuori. Un gruppo ristretto di top performer genera in effetti “ tassi di rendimento speculativi" veramente altissimi: almeno il doppio del capitale investito, al netto degli onorari. Non sappiamo con certezza quali siano le società che fanno parte di questo gruppo, perché in linea generale i dati sulla performance non sono disponibili e non vengono riportati con regolarità. La società media di venture capital, tuttavia, va in pareggio o perde.

Noi abbiamo analizzato gli investimenti effettuati dalla Kauffman Foundation in quasi cento fondi di VC nell'arco di vent'anni. Abbiamo scoperto che solo 20 dei nostri fondi hanno fatto meglio del mercato, tra il 3% e il 5% all'anno, ricompensandoci dei fee e dell'illiquidità che dobbiamo sostenere investendo in imprese a capitale privato anziché a capitale diffuso. Peggio ancora, 62 dei nostri cento fondi non sono stati in grado di fare meglio degli indici azionari small-cap.

Gli investimenti delle società di venture capital vengono generalmente percepiti come altamente rischiosi e altamente remunerativi. I dati contenuti nel nostro rapporto rivelano che, pur dovendo sopportare fee elevati, illiquidità e rischio, gli investitori non ottengono quasi mai rendimenti particolarmente alti. Gli imprenditori che restano delusi quando i VC si rifiutano di finanziare delle nuove iniziative devono solo esaminare i dati sulla performance per capire che, nel loro insieme, le società di venture capital non hanno certo il tocco di re Mida.

MITO N. 5

Nel venture capital, più grande è bello

Negli Stati Uniti, il capitalismo di ventura è nato come business di nicchia e nei primi anni è venuto alla ribalta per gli investimenti effettuati in aziende come Intel, Microsoft e Apple. Stando alla NCVA, nel 1990 cento società di VC investivano attivamente, gestendo asset per un valore complessivo di poco inferiore a 30 miliardi di dollari. In quel periodo, il venture capital generava rendimenti costantemente superiori ai tassi di mercato e dava una performance positiva sotto tutti gli aspetti. Cos'è accaduto poi? Durante il picco del boom di Internet, nel 2000, il numero delle società ha superato le 1.000 unità e il valore degli asset gestiti è arrivato a eccedere i 220 miliardi di dollari. Il capitalismo di ventura non si prestava a una crescita troppo forte. Come in quasi tutte le categorie di asset, quando le risorse finanziarie abbondavano, i ritorni calavano e il venture capital non si è ancora ripreso. Il numero di aziende del settore e l'entità dei capitali forniti sono diminuiti costantemente dopo il boom, pur essendo ancora nettamente superiori ai livelli di inizio e metà anni Novanta.

Ciò che vale per il settore vale anche per i singoli fondi: la dimensione non è un vantaggio. I neo-imprenditori pensano spesso che sottoscrivere un accordo con una grande società di VC dia prestigio, così come i neo-MBA sono particolarmente orgogliosi di vedersi offrire un lavoro da una grande azienda di grande visibilità. Ma ricerche di settore e accademiche dimostrano che la performance dei fondi diminuisce quando la loro dimensione supera i 250 milioni di dollari. Noi abbiamo scoperto che i fondi superiori a 400 milioni di dollari in portafoglio a Kauffman non sono quasi mai riusciti a dare dei ritorni attraenti: solo quattro su 30 hanno fatto meglio di un indice azionario small-cap.

MITO N. 6

I VC sono innovatori

È abbastanza paradossale che le società di VC si presentino come sostenitori, finanziatori e persino promotori dell’innovazione, mentre il settore non ha conosciuto innovazioni di sorta negli ultimi vent'anni. Il venture capital ha visto tantissimi cambiamenti nel tempo - più fondi, più soldi, fondi più grandi, ritorni decrescenti - ma i fondi sono strutturati, il capitale viene raccolto e i partner sono pagati esattamente come due decenni or sono. Tutte le innovazione intervenute nel finanziamento delle start-up, come il crowfunding e le piattaforme come AngelList e Second Market, sono arrivate da altri settori.

LA STORIA del venture capitali si sta evolvendo. Gli imprenditori hanno a disposizione più scelte per finanziare le proprie aziende, modificando così il tradizionale equilibrio di potere che è sempre stato eccessivamente sbilanciato a favore dei VC. Gli imprenditori acquisiranno una prospettiva diversa e più favorevole assumendo un ruolo più attivo nella negoziazione con i VC. Un gruppo emergente di società, che potremmo definire “VC 2.0", sta tornando a raccogliere piccole somme e a concentrarsi sulla generazione di ritorni elevati anziché di onorari elevati. E la performance costantemente inadeguata del settore sta finalmente inducendo gli investitori istituzionali a pensarci due volte prima di investire nel capitalismo di ventura. Di conseguenza i VC continueranno ad avere un ruolo significativo, ma quasi certamente più limitato, nel convogliare capitali verso le start-up innovative.

Diane Mulcahy, una ex capitalista di ventura, è director of private equity della Ewing Marion Kauffman Foundation, professore aggiunto presso la entrepreneurship division del Babson College ed Eisenhower Fellow.