L’impegno verso gli stakeholder della Business Roundtable, cinque anni dopo

Quando, nell’agosto 2019, la Business Roundtable ha pubblicato la sua dichiarazione sul purpose aziendale, ha fatto riemergere l’annoso dibattito tra capitalismo degli azionisti e capitalismo degli stakeholder. In un’inversione di tendenza rispetto alla sua precedente posizione a favore della supremazia degli azionisti, la nuova dichiarazione dichiarava l’impegno dei firmatari a “guidare le loro aziende a beneficio di tutti gli stakeholder”.
A molti commentatori sembrò che il punto di vista degli stakeholder avesse finalmente vinto; ma gli scettici hanno subito fatto notare che nulla era realmente cambiato nella governance delle 181 società i cui amministratori delegati avevano firmato la dichiarazione. Come confermato da una ricerca successiva, alla stragrande maggioranza dei consigli di amministrazione di queste società non era stato chiesto di approvare la decisione di firmare e i documenti di governance delle società continuavano in gran parte a definire il valore per gli azionisti come obiettivo finale. (Alcune avevano un linguaggio preesistente che faceva riferimento agli interessi di altri stakeholder). Inoltre, i rendimenti per gli azionisti continuavano a essere il parametro predominante per l’assegnazione di incentivi a lungo termine agli amministratori delegati delle società dello S&P 500, che comprendevano circa due terzi delle società i cui amministratori delegati hanno firmato la dichiarazione.
In risposta, molti sostenitori degli stakeholder hanno affermato che la dichiarazione è solo il primo passo di un lungo percorso per riorganizzare le aziende statunitensi in modo che creino valore per tutti gli stakeholder e non solo per gli azionisti. I firmatari della dichiarazione, invece, erano piuttosto ambigui sul fatto che stessero descrivendo il modo in cui le loro aziende già operavano o annunciando un cambiamento fondamentale di direzione.
Cinque anni dopo, il dibattito continua e il previsto passaggio di massa allo stakeholderismo non si è concretizzato. Certo, il termine “stakeholder” è diventato onnipresente; è raro, infatti, trovare una società quotata in borsa che non affermi di essere impegnata in senso generale nei confronti di tutti i suoi stakeholder. È anche vero che alcune società hanno preso provvedimenti per rispondere alle preoccupazioni degli stakeholder, hanno migliorato il flusso di informazioni sugli stakeholder all’interno del consiglio di amministrazione e hanno introdotto obiettivi di performance e (modesti) incentivi per promuovere alcuni interessi degli stakeholder non azionisti.
Ma non siamo ancora vicini a una risoluzione del dibattito e la supremazia degli azionisti rimane profondamente radicata nel nostro sistema di corporate governance. Anche molti sostenitori dello stakeholderismo si basano sugli interessi a lungo termine degli azionisti. Come ha scritto il presidente e amministratore delegato di BlackRock, Larry Fink, nella sua lettera del 2021 agli amministratori delegati: “Quanto più la vostra azienda riuscirà a dimostrare il suo scopo nel fornire valore ai suoi clienti, ai suoi dipendenti e alle sue comunità, tanto più sarà in grado di competere e di fornire profitti duraturi e a lungo termine agli azionisti”. Nel frattempo, il potere degli azionisti non fa che aumentare. Il Delaware, sede legale di oltre due terzi delle aziende Fortune 500 e di quasi l’80% delle offerte pubbliche iniziali (IPO) statunitensi, ha recentemente adottato una legge che amplia la capacità degli azionisti influenti di contrattare con le società partecipate i poteri tradizionalmente riservati al consiglio di amministrazione.

Cosa c’è dietro il potere di tenuta del capitalismo degli azionisti
Uno dei motivi per cui il capitalismo degli stakeholder non è riuscito a radicarsi è la mancanza di consenso su ciò che richiede alle aziende e su ciò che le aziende devono ai loro stakeholder non azionisti. Come ho scritto altrove, lo stakeholderismo è stato interpretato in almeno quattro modi diversi. Uno dice che le aziende devono considerare gli interessi dei loro stakeholder non azionisti, ma che devono servire tali interessi solo se ciò consente di massimizzare il valore per gli azionisti. Un altro sostiene che le aziende hanno obblighi etici e legali nei confronti di ciascuno dei loro stakeholder, che dovrebbero essere rispettati indipendentemente dal fatto che ciò massimizzi o meno il valore per gli azionisti. Una terza interpretazione sostiene che le aziende dovrebbero migliorare in modo misurabile il benessere di tutti i loro stakeholder, ad esempio aumentando la quota degli utili derivanti dai miglioramenti della produttività destinata ai dipendenti o rendendo più ampiamente disponibili beni e servizi essenziali per i consumatori a basso reddito. Una quarta chiede di dare agli stakeholder non azionisti poteri formali nella governance aziendale, sia attraverso diritti di voto come quelli degli azionisti, sia attraverso la rappresentanza nei consigli di amministrazione.
Probabilmente non sapremo mai quale interpretazione avevano in mente i singoli firmatari della dichiarazione del BRT, anche se il testo suggerisce che non si prevedevano cambiamenti nelle strutture di governance aziendale. In assenza di chiarezza su ciò che le aziende devono ai loro stakeholder non azionisti, è difficile rendere operativo lo stakeholderismo. Non sorprende quindi che le aziende tradizionali abbiano adottato solo misure modeste o ad hoc per farlo.
Al contrario, l’ascesa e la diffusione del valore per gli azionisti come obiettivo aziendale negli anni ‘80 e ‘90 è stata accompagnata dallo sviluppo di un manuale per l’implementazione basato su quella che gli accademici chiamano teoria dell’agenzia. Nonostante i suoi difetti, la teoria dell’agenzia ha offerto una base chiara e facilmente comprensibile per una serie di linee guida e pratiche per rendere operativa la visione degli azionisti. Queste includono, soprattutto, un parametro concreto per misurare il valore per gli azionisti – il “rendimento totale degli azionisti” (TSR) – e un approccio alla retribuzione volto a motivare i dirigenti a massimizzarlo. I sostenitori hanno anche offerto indicazioni sulla progettazione organizzativa e sulla governance aziendale, definendo il consiglio di amministrazione come un meccanismo di controllo per garantire che i dirigenti massimizzino il valore per gli azionisti. La teoria ha portato anche a spingere per modifiche legali, normative e statutarie per rafforzare i diritti degli azionisti e migliorare la capacità d’intervento degli azionisti nel caso in cui la società non riesca a massimizzare il valore per loro. In confronto, la teoria alla base del capitalismo degli stakeholder rimane meno sviluppata e non è ancora emerso un manuale ampiamente accettato per la sua attuazione.
Un’altra barriera all’adozione diffusa del capitalismo degli stakeholder è stata l’assenza di un gruppo d’interesse forte e dotato di poteri per promuoverlo. Quando la teoria dell’agenzia è emersa alla fine degli anni ’70 e all’inizio degli anni ’80, ha trovato un pubblico pronto negli investitori istituzionali, soprattutto nei grandi fondi pensione, che all’epoca stavano consolidando le partecipazioni azionarie americane. Dopo la pessima performance del mercato azionario negli anni Settanta, questi investitori cercavano un modo per rimanere competitivi e per rispettare gli obblighi nei confronti dei loro beneficiari. La teoria dell’agenzia, con la sua attenzione alla massimizzazione dei rendimenti per gli azionisti, ha dato legittimità intellettuale ai loro sforzi e li ha autorizzati a fare pressione sulle società e sui consigli di amministrazione per migliorare i rendimenti. A loro volta, gli investitori istituzionali hanno usato la retorica del primato degli azionisti per fare pressione sulle società affinché non utilizzassero disposizioni anti-takeover, come le poison pills (pillole di veleno), che si diceva privassero gli azionisti dell’opportunità di guadagnare un premio sulle loro azioni, e affinché non adottassero leggi statali che consentissero agli amministratori di prendere in considerazione gli interessi di parti interessate diverse dagli azionisti nel valutare un’offerta pubblica di acquisto.
Per un certo periodo, soprattutto negli anni immediatamente precedenti e successivi al manifesto della BRT, diversi grandi investitori istituzionali hanno espresso il loro sostegno al capitalismo degli stakeholder, ma tale sostegno è andato un po’ scemando a causa del cambiamento degli orientamenti politici e delle condizioni di mercato, che lo hanno reso più costoso. BlackRock, ad esempio, ha mitigato le sue dichiarazioni pubbliche quando vari enti statali hanno ritirato miliardi dai suoi fondi in seguito all’adozione di leggi che limitano la considerazione dei fattori ambientali e sociali nell’investimento dei fondi statali. Nel migliore dei casi, il sostegno degli investitori istituzionali è destinato a continuare a fluttuare, dato che gli interessi degli investitori e quelli degli altri stakeholder non sono sempre allineati. Tuttavia, non è certo che il capitalismo degli stakeholder possa mai diventare radicato come il capitalismo degli azionisti senza un gruppo di elettori economicamente o politicamente potente che lo promuova.

Cosa abbiamo imparato sul capitalismo degli stakeholder
Anche se il progetto degli stakeholder non ha soppiantato il primato degli azionisti, il nostro esperimento nazionale con lo stakeholderismo negli ultimi cinque anni ha dato alcuni insegnamenti preziosi. Innanzitutto, ha messo in luce le interdipendenze tra i diversi gruppi di stakeholder e ha dimostrato che prendere in considerazione in modo esplicito gli interessi degli altri stakeholder può portare benefici agli azionisti. Quando lo stakeholderismo era considerato un’idea marginale, alcuni critici sostenevano che prestare attenzione agli interessi di altri stakeholder avrebbe distratto i dirigenti aziendali dall’attività di massimizzazione del valore per gli azionisti. Altri sostenevano che richiamare gli interessi di altri stakeholder non fosse necessario, ragionando sul fatto che se i leader aziendali fossero stati sufficientemente concentrati sulla massimizzazione del valore per gli azionisti, avrebbero automaticamente preso in considerazione gli interessi di altri stakeholder se questi fossero stati rilevanti.
Ma si scopre che una focalizzazione miope sulla massimizzazione del valore per gli azionisti può essere autolesionista. Si pensi agli eccessi nei prezzi dei farmaci della Valeant Pharmaceuticals, allo scandalo dei conti falsi della Wells Fargo o alla debacle della sicurezza degli aerei della Boeing. Se queste aziende avessero prestato maggiore attenzione agli interessi dei loro stakeholder non azionisti, avrebbero potuto evitare queste calamità – e allo stesso tempo avvantaggiare i loro azionisti.
Allo stesso modo, una considerazione esplicita degli interessi degli stakeholder non azionisti può rivelare opportunità di creazione di valore che altrimenti non sarebbero state prese in considerazione dal management. Ad esempio, sintonizzandosi sull’interesse degli stakeholder per le questioni climatiche, molti leader aziendali hanno scoperto che la riduzione delle emissioni di anidride carbonica della loro azienda o lo sviluppo di offerte più ecologiche per i loro clienti possono anche portare benefici al risultato economico. Allo stesso modo, prestare attenzione a ciò che interessa effettivamente ai dipendenti ha aiutato alcune aziende a sviluppare pacchetti di benefit che offrono ai dipendenti più di ciò che desiderano, ma a un costo totale inferiore per l’azienda. In effetti, come abbiamo documentato io e i miei coautori in Capitalism at Risk: How Businesses Can Lead, molte aziende hanno trovato opportunità di innovazione e crescita sondando e cercando di rispondere alle esigenze dei propri stakeholder.
In breve, con l’ingresso dello stakeholderism nel mainstream, un maggior numero di leader aziendali ha riconosciuto che l’analisi degli stakeholder, lungi dall’essere una distrazione o una perdita di tempo, è uno strumento prezioso per identificare rischi e opportunità e per elaborare strategie che allineino gli interessi degli stakeholder con la creazione di valore per gli azionisti.
Gli ultimi cinque anni hanno anche insegnato che migliorare costantemente il benessere di tutti gli stakeholder è molto più impegnativo di quanto si pensasse inizialmente. Il felice allineamento degli interessi degli stakeholder previsto dal capitalismo degli stakeholder è facilmente sconvolto da cambiamenti nelle circostanze o nell’ambiente esterno di un’azienda, lasciando i leader aziendali a fare difficili compromessi tra gli interessi dei diversi gruppi di stakeholder. Diverse aziende di alto profilo, i cui CEO hanno firmato la dichiarazione BRT, si sono trovate in queste situazioni. Si pensi alla decisione di AT&T del 2021 di tagliare l’assicurazione sulla vita e le indennità di morte previste per circa 220.000 dipendenti in pensione per, secondo le parole dell’azienda, “rimanere competitivi e attrarre capitali”. Oppure le decisioni di Salesforce del 2023 e del 2024 di procedere a più cicli di licenziamenti a fronte dei cambiamenti del mercato e dell’incertezza economica del settore. JPMorgan ha recentemente avvertito che i clienti potrebbero essere costretti a pagare per i conti correnti se le norme proposte per limitare le commissioni di scoperto e di mora diventassero legge. Queste decisioni possono anche essere state necessarie da un certo punto di vista, ma decisamente non migliorano il benessere di tutte le parti interessate.
A onor del vero, i firmatari della dichiarazione BRT non hanno affermato che gli interessi delle parti interessate si allineano sempre nel breve periodo. Nel commento alla dichiarazione, la BRT ha scritto: “Mentre ... diversi stakeholder possono avere interessi in competizione nel breve termine ... gli interessi di tutti gli stakeholder sono inseparabili nel lungo termine”. Vero o no, questa osservazione non risolve il conflitto a breve termine né affronta i danni subiti dagli stakeholder immediatamente interessati. E anche nel lungo periodo non si può dare per scontato l’allineamento.
Alcune aziende, un tempo celebrate per i loro sforzi a lungo termine nei confronti di più stakeholder, negli ultimi anni hanno avuto problemi. La più importante è forse Unilever. Nel 2010, sotto la guida di Paul Polman, Unilever ha adottato una strategia multi-stakeholder che era esplicitamente inquadrata come uno sforzo a lungo termine. Per un certo periodo, sembrava funzionare. Durante il mandato di Polman, terminato nel dicembre 2018, l’azienda ha fatto progressi su molti dei suoi obiettivi ambientali e sociali e il valore delle azioni è salito. Negli ultimi anni, tuttavia, le azioni di Unilever hanno perso terreno, gli investitori scontenti hanno accusato il management di anteporre la sostenibilità ai fondamentali del business e l’azienda ha dichiarato di voler ridurre i propri obiettivi ambientali e sociali. Come dimostra questo caso, un ambiente in continua evoluzione rende estremamente difficile raggiungere obiettivi a lungo termine per più stakeholder e mantenere i loro interessi costantemente allineati per periodi di tempo significativi.

NEGLI ULTIMI CINQUE ANNI, lo stakeholderismo ha ottenuto un’accettazione più ampia e ha aiutato molti leader aziendali a capire il valore di prendere sul serio gli interessi dei propri stakeholder quando si pianifica, si sviluppa la strategia, si prendono decisioni, si valutano i rischi, si allocano le risorse e così via. Ma questo è ben lontano dal sostituire il capitalismo degli azionisti come principio organizzativo centrale delle aziende: perché ciò accada, è necessario molto di più. I sostenitori dovranno definire più chiaramente cos’è il capitalismo degli stakeholder, rafforzarne le basi teoriche e sviluppare un manuale per la sua attuazione, che comprenda metriche per misurare le prestazioni e linee guida per effettuare i compromessi. Dovranno inoltre costruire un ecosistema di investitori, dirigenti, amministratori, consulenti e altri professionisti (avvocati, banchieri, contabili, analisti e così via) che lo comprendano e lo sostengano, inserire i suoi precetti nelle leggi e nei regolamenti e formare i futuri leader ai suoi principi e alle sue pratiche.
Si tratta di un compito arduo, se si considera che la supremazia degli azionisti è profondamente radicata nei nostri mercati dei capitali e nel nostro sistema giuridico, grazie al diritto degli azionisti di acquistare e vendere liberamente le azioni, di eleggere gli amministratori, di votare sugli accordi di governance e sulle principali transazioni e di intentare causa contro gli amministratori per violazione dei loro doveri fiduciari. Che il capitalismo degli stakeholder sostituisca o meno il capitalismo degli azionisti, l’analisi e la gestione degli stakeholder continueranno a essere strumenti essenziali per i consigli di amministrazione e i dirigenti d’azienda, qualunque sia il loro obiettivo di governo. Anche se questa non è la trasformazione completa che molti sostenitori della dichiarazione BRT del 2019 speravano, rappresenta comunque un importante progresso.

Lynn S. Paine è professoressa alla Fondazione Baker e professoressa emerita di Amministrazione aziendale alla Harvard Business School.