Gestire gli investitori

Nel decennio che ha trascorso al vertice di IBM, Sam Palmisano non ha parlato quasi mai pubblicamente dei mercati finanziari e dell'impatto che hanno avuto sul suo processo decisionale. Anzi, non ha parlato quasi mai pubblicamente. Aveva scelto deliberatamente di tenere un basso profilo e ha cominciato ad abbandonare quella scelta solo verso la fine del suo mandato.

Ma dietro le quinte, lui, l'allora CFO Mark Loughridge e altri senior manager di IBM erano impegnati in uno sforzo concertato per portare Wall Street dalla loro parte. Al centro del progetto c'era quello che Palmisano chiama "il modello", una roadmap dinamica pluriennale finalizzata alla crescita degli utili e alla generazione di cassa. IBM si era impegnata ad aumentare gli utili per azione da sei dollari nel 2006 a dieci dollari nel 2010, aveva descritto la combinazione di crescita e riduzione dei costi necessaria per realizzare quell'obiettivo e aveva invitato gli investitori a giudicare il processo in base ai risultati. Utilizzava inoltre gli indicatori previsti dal modello per determinare la remunerazione dei dipendenti.

C'è voluto un po' di tempo per mettere assieme il modello. La prima versione è stata resa nota quattro anni dopo il subentro di Palmisano a Lou Gerstner nel ruolo di CEO. E c'è voluto un po' di tempo perché i mercati ne prendessero nota. All'inizio del 2007, per esempio, Jim Cramer della CNBC ha criticato aspramente il board di IBM per aver consentito a Palmisano di restare al suo posto nonostante la performance deludente delle azioni.

Di lì a poco, tuttavia, IBM ha iniziato a superare i target che si era posta (gli utili per azione sono saliti a dieci dollari nel 2009, un anno prima del previsto), le azioni hanno intrapreso un corso ascendente durato anni e i critici sono stati messi a tacere. Il prezzo dell'azione è più che raddoppiato durante il mandato al vertice di Palmisano, e ricchi dividendi hanno reso ancora maggiori i guadagni degli investitori. In termini di ritorno per gli azionisti, il modello ha avuto un grandissimo successo.

Era il modo giusto di gestire un'azienda? Palmisano pensa di sì. Non contesta tanto Wall Street, quanto i gruppi dirigenti che non interagiscono in modo intelligente con i grandi finanziatori. Da ottobre del 2012, quando è diventato chairman di IBM, ha propagandato le sue idee sul management efficace facendo coaching ai CEO, e nell'aprile 2014 ha inaugurato il Center for Global Enterprise, un ente senza fini di lucro dedicato allo studio della grande impresa contemporanea. Fa anche parte del consiglio di amministrazione di Exxon Mobil.

Palmisano ha parlato recentemente con Justin Fox, redattore di HBR, sulla necessità di trovare il giusto equilibrio tra la gestione di un'azienda in una prospettiva di lungo termine e l'esigenza di soddisfare gli investitori.

HBR: Dopo aver trascorso diversi anni al vertice di IBM, lei ha deciso di introdurre un cambiamento importante nel modo in cui l'azienda fissava i propri obiettivi e li comunicava agli investitori. Qual era la genesi di quel cambiamento?

Palmisano: Pensavo che l'orientamento su una prospettiva di 90 giorni distorcesse la pratica del management. Non tutti i trimestri possono essere perfetti. A livello operativo lo sappiamo tutti, ma per raggiungere i target dobbiamo fare comunque delle cose che non rispondono necessariamente al miglior interesse dell'azienda in una prospettiva di lungo termine. Se manchi il target di un penny, il mercato castiga la tua azione facendola scendere di una percentuale compresa tra il 4% e l'8% - per un penny, il che non ha senso.

IBM dava una prospettiva di 90 giorni prima che lei salisse al timone?

No, noi fornivamo agli investitori delle prospettive annuali e davamo loro degli utili. Bisogna pur dare loro qualcosa, visto che ne sono i proprietari. Ma all'epoca dicevano che non erano in grado di capirci: eravamo troppo complicati. Se vuoi attirare gli investitori, devi avere una certa trasparenza.

Noi pensavamo che se fossimo riusciti a sviluppare degli indicatori di più lungo termine che fornissero agli investitori abbastanza informazioni da consentire loro di prendere decisioni consapevoli, avrebbe funzionato sia per noi che per loro.

Nei suoi primi anni da CEO le azioni non salivano.

Non si muovevano proprio. Naturalmente, eravamo convinti che il mercato non vedesse tutte le positività che vedevamo noi. Ogni CEO e ogni CFO pensa che il suo titolo sia sottovalutato. Anche se hai un rapporto prezzo/utili di 100, pensi ugualmente che sia sottovalutato. È un atteggiamento fisiologico per chi fa quel lavoro lì.

Abbiamo incontrato i nostri grandi azionisti e abbiamo detto loro: «Cosa possiamo fare per spiegare più chiaramente quello che secondo noi è il valore reale dell'azienda?». Ci hanno risposto: «Siete una sorta di scatola nera - non riusciamo a decodificarvi». Allora ci siamo chiesti come assicurare loro una adeguata trasparenza senza metterci a battere la grancassa degli utili trimestrali.

Nel 2006 abbiamo annunciato a Wall Street che entro il 2010 saremmo passati da sei a dieci dollari di utili per azione. Poi abbiamo legato la remunerazione di lungo termine a quel modello. All'inizio gli azionisti erano un po' scettici. Dicevano che sarebbe stato fantastico se fossimo riusciti a metterlo in pratica, ma non erano affatto sicuri. Invece ci siamo riusciti, e ne abbiamo tratto grossi benefici.

Mi hanno chiesto in molti se il nostro modello potrebbe funzionare per altre aziende. Dipende. Dipende dalla maturità dell'azienda e dal suo portafoglio. Se hai una piccola azienda fondata da poco e punti a massimizzare i ricavi senza preoccuparti troppo degli utili, dovresti avere un modello completamente diverso. Ci sono imprese che crescono moltissimo pur avendo una profittabilità prossima a zero. Può funzionare per un po' di anni, ma alla fine qualcuno dirà: «È ora di cominciare a fare un po' di soldi». E la richiesta successiva è: «Ridatemene una parte».

Le istituzioni che acquistano quote di capitale IBM sono veramente di un altro tipo rispetto a quelle che puntano su aziende più piccole e più giovani?

Credo proprio di sì. Le Berkshire Hathaway, le Neuberger Berman, le Capital World fanno riferimento a un ciclo più prolungato per i ritorni sugli investimenti. È il loro orientamento. Ovviamente, là fuori ci sono persone che si limitano a speculare sulle tue azioni. Non hanno alcun interesse per l'azienda in sé. I trader non erano particolarmente interessati a noi. Avevano altri bersagli più appetibili.

Coinvolgere gli azionisti

A quanto pare si possono fare delle scelte sulle modalità di comunicazione con il mercato, in modo da attirare un certo tipo di azionista.

Abbiamo deciso di usare la massima trasparenza con i nostri grandi azionisti, ovviamente nei limiti consentiti dalle leggi e dai regolamenti. Li incontravamo regolarmente. E ogni trimestre ne invitavamo un paio a parlare con l'intero gruppo dirigente.

Si riferisce a Fidelity, a Capital Group eccetera …?

Fidelity, Capital, BlackRock, T. Rowe, Wellington, Neuberger Berman - insomma, i grandi investitori. Ognuno di loro si portava dietro quattro o cinque portfolio manager.

Quello che dicevo ai miei più stretti collaboratori era in pratica: «Ricordatevi che sono i nostri padroni. Se un attivista volesse conoscere le attività di IBM, lo incontreremmo e gli spiegheremmo tutto quanto per filo e per segno. Allora perché non fare la stessa cosa con i nostri azionisti?».

Il CFO apriva la riunione e presentava l'andamento finanziario dell'esercizio, i dati trimestrali, la situazione di cassa e lo stato patrimoniale. Poi toccava alle business unit - software, hardware, servizi. Io ero l'ultimo a prendere la parola. Gli investitori potevano stare quanto volevano con i rappresentanti delle business unit.

Quelle riunioni saranno durate delle ore …

Iniziavano intorno alle nove di mattina e gli azionisti se ne andavano quando volevano. A volte erano le due del pomeriggio, a volte erano le sei. Parlavamo a ruota libera: "Cosa pensate della allocazione del capitale? Parliamo di dividendi piuttosto che di riacquisto delle azioni. Parliamo delle strategie di acquisizione. Pensate che dovremmo fare una grossa acquisizione?" Erano degli scambi molto proficui. Io li trovavo estremamente preziosi.

Queste persone hanno veramente a cuore i tuoi interessi. Possiedono il 3% o il 4% del capitale. Non cercano di fregarti o di abbindolarti. Non giocano allo "scaricabarile".

Ho scoperto che se ascoltavamo il loro punto di vista, potevamo reagire in accordo con la nostra strategia. In buona sostanza, gli azionisti ci chiedevano solo di essere benevoli nella allocazione del capitale. Erano più interessati all'incremento dei margini e alla generazione di cassa che alla crescita del fatturato, perché sapevano che se avessimo generato liquidità gliela avremmo restituita sotto forma di riacquisto delle azioni o di dividendi, anziché con una folle mega-acquisizione in cui nessun altro poteva vedere del valore.

Una critica che Clay Christensen rivolge da tempo agli indicatori finanziari è che se si enfatizzano l'allocazione del capitale e il ritorno sul capitale, si rischia di focalizzarsi sull'efficienza e non su dei processi innovativi che per loro natura non generano inizialmente ritorni elevati. È un rischio effettivo?

Noi abbiamo investito sei miliardi di dollari all'anno in R&S. Mettiamocene sopra altri quattro o cinque per l'acquisizione di tecnologie che non sviluppavamo organicamente e fanno dieci o undici miliardi all'anno. Era il 10% del fatturato. Sapevamo di dover investire sul lungo termine. In questo campo non tutto funziona alla perfezione. Ecco perché si chiama ricerca e sviluppo.

Non puoi mangiarti il grano da semina in una fase di crisi. Se lo fai, sei fritto - guardi cos'è capitato ad HP. Non abbiamo mai tagliato gli investimenti in R&S, nemmeno di fronte alla crisi finanziaria del 2008; abbiamo continuato a investire in quell'area. E abbiamo continuato a farlo anche quando è scoppiata la bolla delle dot-com. Sono totalmente d'accordo con Clay - bisogna continuare a investire. Se non lo fai, non puoi recuperare il terreno perduto.

Io non penso che il problema stia negli indicatori finanziari; penso che stia nella maturità del management. Puoi sviluppare un orientamento al lungo termine che l'investitore è in grado di misurare. Ma non puoi avere un anno negativo e limitarti a dire: "Io guardo al lungo periodo". Nessuno potrebbe accettare una risposta del genere, non è vero?

Quando hai una massa critica, dovresti essere più efficiente dei tuoi concorrenti. Essere efficienti non significa investire meno del dovuto - l'efficienza dovrebbe liberare risorse finanziarie da investire. Dovrebbe darti la flessibilità che occorre per investire sul futuro, per dare più soldi ai tuoi dipendenti, per lanciare nuove campagne di marketing o per dare dividendi più ricchi agli azionisti. Ma non dovresti dire che sei grasso perché pensi al lungo termine. Se sei grasso, mettiti a dieta. Quando guardi agli indici di efficienza, devi tenere presente che non hanno niente a che fare con il lungo termine, perché l'innovazione e gli investimenti di lungo termine sono una parte minima delle SG&A [spese di vendita, generali e amministrative] - più o meno il 4%. Il 96% è costituito da altre voci - benefit, costi di reclutamento, contabilità, supply chain. Puoi fare meglio queste cose e poi usare i risparmi così ottenuti per generare ritorni per gli azionisti o per innovare.

Dunque non c'è necessariamente un conflitto tra operare in modo da tenere gli azionisti ragionevolmente soddisfatti nel medio termine e fare ciò che si deve fare.

Bisogna dare loro qualcosa con cui possono misurarti agevolmente. Ci abbiamo messo un po' di tempo a capire cos'era.

Evitare le previsioni sugli utili

Torniamo a un argomento che ha toccato in precedenza, a proposito del tentativo di interagire con gli investitori di lungo termine, anziché sempre e soltanto con gli analisti. Il processo di determinazione degli utili trimestrali è più o meno dominato dal lato delle vendite. Voi avete partecipato a queste sollecitazioni?

No, mai. Io suggerisco ai CEO di non farlo mai. C'erano due cose che evitavo accuratamente. Non annunciavo gli utili trimestrali - tenevo un'assemblea degli azionisti all'anno, sempre in primavera, e la previsione degli utili si faceva in quella sede - e non andavo spesso in televisione a suonare le mie trombe. Non mi sembrava corretto.

Tu sei un proprietario a termine; sei un amministratore. Non sei il fondatore. Sei lì per garantire all'azienda dei ritorni di lungo termine. Lo abbiamo fatto per un secolo; vogliamo continuare a farlo per altri due secoli, anziché fermarci a 105 anni perché abbiamo commesso qualche stupidaggine quando il CEO ero io.

Quanto alla mancata partecipazione alle conference call con gli azionisti, le dico subito che non era una questione di impreparazione. Naturalmente eravamo tutti ben preparati. Il problema era l'orientamento al breve termine. Lou [Gerstner] non teneva mai quelle conference call, per cui mi è stato più facile astenermene. Ho avuto una lunga conversazione con Jeff [Immelt, il CEO] in GE. Mi ha detto: «Non posso abbandonare questa tradizione; Jack [Welch, il suo predecessore] le teneva sempre». Gli ho risposto: «Ti capisco, ma quella prassi ha dato il tono sbagliato».

È sorprendente che molte di quelle conference call siano guidate dai CEO

Tutti noi ci parliamo - tu hai intenzione di tenerle, tu non hai intenzione di tenerle. C'è una pressione fortissima in questo senso. Ma se il tuo predecessore non le teneva, non sei tenuto a farlo; puoi scegliere. Se il tuo predecessore le teneva, è veramente difficile abbandonare questa prassi.

Il ruolo del CEO

Lei ha fatto un paio di accenni al ruolo del CEO. A un certo punto ha detto che gli azionisti sono i proprietari, ma ha detto anche che lei è l'amministratore dell'organizzazione.

Esatto, noi siamo degli amministratori.

Gli azionisti sono i capi?

L'azionista non comanda. I manager e i consigli di amministrazione devono perseguire gli interessi di lungo termine dell'azienda, che dovrebbero essere in linea con quelli degli azionisti. Mi permetto di affermare che in certi casi non lo sono. Il fatto che chi detiene l'1% o il 2% del capitale chieda due posti nel consiglio di amministrazione non è necessariamente nell'interesse di lungo termine dell'azienda. Se qualcuno vuole tenere le azioni per quattro o cinque anni, ha il 5% del capitale e vuole un posto in consiglio di amministrazione, è una cosa. Ma se ha l'1% del capitale, vuole avere tre posti nel board e tiene le azioni per 90 giorni - non penso che sia una buona cosa.

Ci tengo a sottolineare, peraltro, che quegli interessi dovrebbero veramente essere allineati se si gestisce in una prospettiva di lungo termine. Non abbiamo mai detto: "Non terremo fede ai nostri impegni nel 2006, nel 2007 o nel 2008". Abbiamo detto: "Questi sono gli obiettivi che pensiamo ragionevolmente di riuscire a raggiungere. Ecco come investiremo i vostri soldi. Qual è il vostro punto di vista? Cosa fareste diversamente?" Poi ne discutevamo.

Avete avuto delle risposte veramente utili?

Sì, a distanza di tempo. Penso che, all'inizio, alcuni di loro fossero così scioccati da non essere preparati a rispondere. I gestori di portafogli sono tendenzialmente più anziani; i loro analisti sono più giovani. E i più giovani non sapevano cosa fare. Ci guardavano come se volessero dire: "Non riesco a credere che mi abbiate fatto questa domanda. Credevo di essere io quello che faceva le domande a voi".

Negli ultimi decenni i mercati finanziari hanno acquisito una maggiore importanza. Non so se oggi gli investitori hanno maggiori pretese, ma hanno più voce in capitolo. È un problema? Si è forse andati troppo oltre?

Dipende. La mia risposta potrebbe essere un po' diversa da quella di altri. Hanno tutti una visione negativa degli investitori attivisti, non è vero? Ce l'avevo anch'io. Ma ci ho riflettuto approfonditamente e mi sono convinto che dipende da chi sono e da che cosa chiedono. A volte ti chiedono solo di ripensare l'allocazione del capitale. Se il management non fa un'allocazione ben ponderata del capitale, forse qualcuno dovrebbe dargli degli input.

Certo, potremmo chiederci se [l'investitore attivista Carl] Icahn, che definisce i proprietari di eBay un branco di insider che giocano a poker con le carte truccate, dia un feedback efficace. Ma ci sono degli attivisti che si limitano sostanzialmente a dire: "Avete una liquidità enorme nello stato patrimoniale. Invece di acquistare un asset a 8 miliardi di dollari, perché non ce ne restituite una parte?" È una pretesa scorretta? Se io fossi il CEO di quell'azienda, probabilmente lo farei. È quello che dovresti fare se non sei più una start-up.

Si parte da quella che chiamo "l'azione numero uno" - la prima fase, il prodotto vincente, un grande successo. In questo momento ci sono aziende di grandissimo successo, come Google e Facebook. Grandi idee, grandi ritorni; e poi quasi da un giorno all'altro devi passare alla fase due. Ma l'azione numero due ti farà passare da un fatturato di trenta miliardi di dollari a un fatturato di cento miliardi di dollari? Questo è un po' più difficile. Ed è il problema che ha di fronte Microsoft.

Perciò devi dirti: «Devo assumere una prospettiva diversa. Posso continuare a creare valore per gli azionisti, ma posso farlo in un altro modo. Posso ripensare l'allocazione del capitale». Cercate di capire dove siete posizionati sulla curva di maturità, come gruppo dirigente, e agite di conseguenza. Un CEO non dovrebbe tenere un discorso autoelogiativo come se fosse appena uscito da Stanford e avesse escogitato un'interfaccia iconica.

Penso che sia veramente difficile per un'azienda dell'età di una Cisco o di una Microsoft.

Infatti è il loro problema. Dicono: "Mi ricordo dei bei tempi andati, ed è tutto OK. Inventerò quello che c'è da inventare – la mobilità per Windows. Il router di fascia alta in fibra ottica per l'Internet di tutte le cose". Ma l'investitore dice: "Fermati un attimo. Io mi aspetto che tu sia più maturo. La tua azienda non è più giovane". L'investitore si aspetta dei ritorni - dei ritorni consistenti.

Cisco e Microsoft sono aziende ben gestite che hanno un cash flow elevato. Ma c'è un divario tra ciò che dovrebbe fare secondo gli investitori un'azienda di quelle dimensioni e l'atteggiamento del management.

Partire dalla strategia

In che misura le conversazioni che si tengono all'interno di un'organizzazione dovrebbero tener conto di ciò che accade sui mercati finanziari?

Si deve mantenere un certo allineamento. Bisogna partire dalla strategia. La nostra era migrare verso delle attività a più alto margine e a più alto valore aggiunto. Dovevamo sottrarci alla commoditizzazione ed entrare in aree che ritenevamo remunerative: l'analitica, il cloud, i big data eccetera - più in generale, il software. Poi dovevamo tradurre quella scelta strategica in un modello finanziario, in modo che l'investitore potesse dire: "Quella strategia fa al caso mio". Dopodiché dovevamo tradurre il modello finanziario in un sistema di management, e ogni business unit doveva avere un piano per mettere in atto quella road map. Infine dovevamo sviluppare un piano retributivo che rinforzasse quel successo. Perciò siamo partiti dalla strategia e l'abbiamo portato a compimento da cima a fondo.

Non l'abbiamo fatto in 30 giorni. Ma ci siamo riusciti lo stesso. Se dovessi fare coaching a un CEO, gli raccomanderei di partire dalla strategia. Bisogna avere una strategia logica, che si basa sui fatti  e non sulle emozioni. Ma come va eseguita? Non si può avere un modello solo al vertice, che vale esclusivamente per il CFO, per il CEO e per l'unità di pianificazione strategica. Tutte le divisioni dell'azienda devono metterlo a punto.

E va strutturato in modo che tutte le unità non debbano essere perfette. Io dicevo sempre: «Voglio una performance da sette, non da otto. Se tutti si meriteranno un sette, ce la faremo tranquillamente». Non potevo pretendere che il 90% della classe viaggiasse sull'otto.

Infine, le persone devono capire che se eseguiranno correttamente il modello, verranno ricompensate - nessuno dirà: "Non premiate i dirigenti, perché non ci va a genio l'idea che abbiano prodotto un sacco di soldi per gli azionisti". È così che si ragiona oggi, soprattutto nelle banche.

Il problema che si incontra nelle banche, più che nelle aziende industriali, è che puoi avere un'annata eccezionale, ma rischi di scavarti la fossa in cui ti seppelliranno due anni dopo.

Proprio così. Ma si può affrontare come abbiamo fatto noi - puntando sulla remunerazione di lungo termine. Quella di Exxon Mobil è ancora più orientata a lungo termine della nostra; viene monetizzata diversi anni dopo il pensionamento. Che senso hanno quelle restrizioni? Sono coerenti con il business dell'azienda. Il processo di allocazione del capitale di Exxon Mobil genera ritorni a 15-20 anni. Significa che l'azienda prende decisioni a lunghissimo termine. Perciò il sistema retributivo si allinea al modello e alla strategia.