Maggio 2020

Gli Stati Uniti non stanno andando verso una nuova Grande Depressione

Philipp Carlsson-Szlezak, Martin Reeves, Paul Swartz

06 Maggio 2020

Gli Stati Uniti non stanno andando verso una nuova Grande Depressione

Non c’è dubbio che il Coronavirus stia causando un tracollo macroeconomico in tutto il mondo. Negli Stati Uniti e altrove, pesanti perdite di posti di lavoro porteranno probabilmente i dati sulla disoccupazione a livelli mai visti dalla Grande Depressione. Gli sforzi fiscali per contenere la crisi stanno spingendo i deficit ai livelli dell’ultima Guerra Mondiale. Entrambi gli sviluppi hanno suscitato timori e commenti sul fatto che la crisi stia degenerando in una depressione o in una crisi del debito.

Un pessimismo troppo affrettato? L’intensità di questo shock non è in discussione - la profondità e la velocità della caduta della produzione sono impressionanti e senza precedenti. E il Coronavirus si lascerà dietro anche conseguenze macroeconomiche strutturali se le economie non torneranno pienamente alle loro traiettorie e ai tassi di crescita precedenti. Ma c’è molta differenza tra uno shock macroeconomico - anche grave - e una rottura strutturale dell’equilibrio generale, come una depressione o una crisi del debito.

Il parametro da tenere d’occhio è la stabilità dei prezzi - la chiave per un assetto macroeconomico favorevole. Rotture come una depressione o una crisi del debito sono rispettivamente segnate da uno spostamento verso una marcata deflazione o verso una forte inflazione e, quindi, da una discontinuità nel normale funzionamento dell’economia. Negli ultimi 30 anni, l’economia statunitense ha goduto di un’inflazione in calo, bassa e stabile, che a sua volta ha portato a bassi tassi di interesse, cicli economici più lunghi e valutazioni elevate degli asset. Ma se la stabilità dei prezzi dovesse vacillare, ci sarebbero enormi conseguenze per l’economia reale e finanziaria.

Alla luce di questo, dunque, quanto dovremmo essere preoccupati?

 

I quattro percorsi verso una possibile rottura strutturale

La politica e le politiche sono ciò che sta tra una grave crisi e una rottura strutturale del regime in atto. Risposte politiche persistentemente inadeguate - radicate in un’incapacità o in una mancanza di volontà politica - sono responsabili di non riuscire a fermare la traiettoria negativa di un’economia in crisi. Abbiamo mappato quattro percorsi che portano a una rottura strutturale del regime economico, utilizzando esempi storici per illustrarli.

 

1. Errori politici

Il primo passo verso una depressione avviene quando i politici e i responsabili delle politiche fanno battaglie concettuali sulla diagnosi e i possibili rimedi. La Grande Depressione ne è un classico esempio: è stato un epico fallimento politico che ha accentuato non solo la profondità della crisi, ma anche la sua durata e la sua eredità. All’origine si sono verificati due malintesi concettuali:

- Errori di politica monetaria e conseguente crisi bancaria. Una limitata sorveglianza del sistema bancario, una politica monetaria troppo rigida e la corsa a ritirare i depositi dalle banche hanno portato, tra il 1929 e il 1933, a migliaia di fallimenti bancari e a enormi perdite per i risparmiatori. Il crollo del sistema bancario ha paralizzato il flusso di credito alle imprese e alle famiglie. Anche se la Federal Reserve era stata creata nel 1913 con lo scopo, almeno apparente, di combattere crisi di questa natura, essa rimase a guardare mentre il sistema bancario crollava, credendo che la politica monetaria fosse su una strada giusta. In realtà, si era trovata bloccata in un errore concettuale.

- Errori di politica fiscale e austerità. Anche i politici sono rimasti fermi troppo a lungo a guardare l’economia sanguinare. Il New Deal è arrivato troppo tardi per evitare la depressione ed è stato troppo poco per invertirne l’impatto. E quando la politica fiscale si inasprì di nuovo nel 1937-38, l’economia crollò nuovamente. Alla fine, la Seconda Guerra Mondiale pose fine in modo decisivo alla Grande Depressione, aumentando massicciamente la domanda aggregata e riportando persino la produzione economica al suo trend pre-depressione.

Il risultato di questi errori di politica economica fu una grave deflazione (crollo del livello dei prezzi) di ben oltre il 20%. Ciò ha fatto sì che, mentre la disoccupazione era a livelli molto elevati, il valore nominale di molti beni sia sceso bruscamente, mentre l’onere reale della maggior parte dei debiti è aumentato notevolmente, lasciando le famiglie e le imprese in difficoltà a riacquisire la propria posizione.

 

2. Volontà politica

Il secondo possibile passaggio da una crisi profonda a una depressione avviene quando la diagnosi economica è chiara e i rimedi sono noti, ma i politici si frappongono alla soluzione. È un problema di volontà, più che di comprensione e di mentalità.

Per illustrare questo rischio, non dobbiamo guardare lontano: la mancanza di volontà politica ha spinto l’economia statunitense pericolosamente vicina a una depressione deflazionistica nel 2008, quando il Congresso americano non è riuscito a trovare un accordo su un percorso da seguire nella crisi finanziaria globale.

Alla fine del 2008, le perdite di capitale delle banche si stavano accumulando, portando a una stretta creditizia che stava paralizzando l’economia. Con un sistema bancario traballante, il rischio di un percorso verso una depressione deflazionistica era reale - come sottolineato dal crollo delle aspettative di inflazione nella profondità della crisi.

Il momento più pericoloso è arrivato il 29 settembre 2008, quando la Camera dei Rappresentanti ha votato il TARP, il pacchetto di salvataggio da 700 miliardi di dollari per ricapitalizzare (o salvare) le banche. Il crollo del mercato che ne è seguito ha contribuito a cambiare il prezzo politico dell’ostacolare il TARP, e pochi giorni dopo, il 3 ottobre, il disegno di legge è stato approvato.

In effetti, la volontà politica ha raggiunto l’unità all’ultimo minuto per evitare una rottura strutturale e ha limitato gli effetti strutturali di uno shock a forma di U. Mentre l’economia statunitense ha riguadagnato il suo tasso di crescita dopo pochi anni, non ha mai però trovato la via per tornare al percorso di crescita pre-crisi, che è la definizione di uno shock a forma di U.

 

3. Dipendenza dalla politica

Un terzo percorso potenziale per passare da una grave crisi a una depressione è quando i responsabili politici non hanno l’autonomia operativa, l’autorità o le risorse fiscali per agire. Questo accade in Paesi o territori che mancano di sovranità monetaria o di autonomia della banca centrale - in altre parole, in tempi di crisi non possono utilizzare la banca centrale per garantire un sano flusso di credito anche se la loro moneta è stabile. La depressione interna - deflazione dei prezzi e dei salari - è l’unico modo per queste economie di riequilibrare e soddisfare i vincoli della dipendenza monetaria.

Forse il miglior esempio di tale dipendenza è il rapporto della Grecia con la Banca Centrale Europea nel contesto della crisi finanziaria globale. Impedita dall’utilizzare la BCE per l’accesso ai finanziamenti, la Grecia è dovuta entrare in una depressione accompagnata da forti pressioni deflazionistiche.

 

4. Rifiuto della politica

Il quarto percorso si differenzia dai tre precedenti in quanto conduce a una crisi del debito, piuttosto che a una depressione. In questo caso, i politici sanno cosa fare, hanno la volontà politica, eppure non possono raccogliere le risorse reali per fare qualcosa perché i mercati lo impediscono. Questo percorso si distingue dagli altri tre perché invece che a una deflazione, porta a un’alta inflazione.

Pensiamo all’Argentina in momenti diversi, alla crisi finanziaria asiatica del 1997, alla crisi del debito latino-americano degli anni Ottanta e, più indietro, alla Germania di Weimar: in tutti questi casi, i politici non sono stati in grado di raccogliere le risorse reali per finanziare le loro spese perché il debito e i mercati valutari non lo hanno permesso.

Quando si guarda ai rischi legati a una crisi del debito, i commentatori si preoccupano troppo spesso dei livelli di indebitamento, ma questo è un malinteso sulle crisi debitorie. Esse si possono verificare – o non si verificano – a qualsiasi livello del rapporto debito/PIL. Altri fattori, tra cui le connesse aspettative di inflazione, le correlazioni negative tra rischio e tassi (quando il rischio sale, i tassi scendono), la domanda globale della valuta in questione, così come la differenza tra tassi di interesse nominali e tassi di crescita, influenzano più del rapporto debito/PIL la capacità di un’economia di finanziarsi.

 

Perché è improbabile che gli Stati Uniti stiano andando verso una rottura del regime strutturale

Anche se il passaggio dalla crisi in cui ci troviamo ora verso la depressione o la crisi del debito non è impossibile, non è né facile né naturale, se esaminiamo ciascuno dei quattro percorsi in relazione alla situazione attuale:

- Errori politici. La sfida politica del Coronavirus è enorme, ma ciò che si vede è l’opposto dell’inazione dei tempi della Grande Depressione. Dal punto di vista monetario, i primi segnali di stress nel sistema bancario sono stati affrontati con un’azione di politica monetaria tempestiva e considerevole. Sul versante fiscale, non ci è voluto molto – certamente per gli standard di Washington – per approvare la legge CARES da 2.000 miliardi di dollari per fornire fondi al fine di contrastare l’ondata di problemi di liquidità e di capitale per l’economia reale (famiglie e imprese). Al di là di ogni azione politica specifica, siamo di fronte a una nuova mentalità secondo cui i responsabili politici continueranno a introdurre politiche innovative per risolvere il problema fino a quando qualcosa non funziona - proprio l’opposto degli anni ‘30.

- Volontà politica. È certamente possibile che calcoli politici rendano più difficile evitare un crollo strutturale, ma non è molto plausibile perché i costi politici sarebbero elevati. I rischi potrebbero essere due: 1) la mancanza di volontà di elaborare una nuova legge, per esempio a causa di differenze di analisi, credenze o dogmi; e 2) non riuscire ad approvare una nuova legge perché una parte vede maggiori vantaggi politici nell’ostruzionismo. Mentre il fallimento del TARP ci ricorda che entrambi i rischi sono reali e non dovrebbero essere ignorati, le crisi tendono a facilitare il processo di negoziazione e i costi dell’ostruzionismo politico sono particolarmente elevati, anche in un anno di elezioni molto combattute.

- Dipendenza politica. Questo percorso non è applicabile negli Stati Uniti a causa della sovranità monetaria. La Federal Reserve faciliterà sempre la politica fiscale in un periodo di inflazione bassa e stabile e di una moneta sana.

- Rifiuto della politica. Una crisi del debito negli Stati Uniti sembra improbabile: le aspettative d’inflazione sono molto ben controllate (e, semmai, troppo basse). La correlazione tassi-rischi è molto solida, trattandosi di una situazione di avversione al rischio (in cui, cioè, gli investitori sono meno tolleranti nei confronti del rischio e i prezzi degli asset rischiosi come le azioni crollano) mentre i prezzi delle obbligazioni crescono (i rendimenti diminuiscono). Lo status di valuta di riserva del dollaro USA è profondamente radicato, poiché il resto del mondo ha bisogno di detenere attività in dollari (e non vuole vedere le proprie valute apprezzarsi). E i tassi di interesse nominali sono generalmente inferiori alla crescita nominale. Tutti questi fattori determinano condizioni di finanziamento favorevoli. Il Coronavirus può danneggiare tutto questo e provocare una crisi in cui i mercati si rifiutano di acquistare il debito americano? È possibile, ma molto improbabile, e sarebbe un processo lungo e doloroso. Una rottura del regime di inflazione si protrarrebbe per diversi anni.

Perché, allora, stiamo assistendo all’insorgere di timori di una rottura?

Pensiamo che almeno una parte della risposta sia l’estrema intensità dello shock Coronavirus. La profondità e la velocità della contrazione dell’output minacciano di influenzare la percezione e la valutazione del rischio in altre dimensioni di questo shock, come gli effetti strutturali (la forma della ripresa) e i rischi di rottura a livello strutturale.

Sebbene questi timori siano comprensibili, gli errori analitici che ne derivano potrebbero avere conseguenze significative in termini di creazione di false aspettative e di incoraggiamento di piani inappropriati. Alcuni principi di disciplina intellettuale possono aiutare i leader ad evitare queste trappole analitiche:

- Attenzione alle equivalenze implicite ed esplicite con gli eventi storici. Se si descrive il futuro, bisogna essere consapevoli dei benchmark storici. E se si utilizzano i benchmark storici, occorre essere consapevoli dei loro fattori determinanti e della loro effettiva rilevanza per il presente.

- Diffidate dei singoli data-point e delle deduzioni che se ne possono trarre. Esiste una somiglianza passeggera o un’equivalenza causale? I risultati registrati in qualsiasi serie di dati fanno sempre notizia, soprattutto nei rapporti finanziari ed economici, ma è il contesto generale a determinarne la reale importanza.

- Fate un passo indietro quando la paura predomina e quando si estrapola da eventi ad alta intensità. Anche il peggio in una dimensione non significa il peggio in tutte le dimensioni.

- Siate consapevoli di ciò che i vostri scenari implicano. Una rottura del regime generata da una depressione significa anche deflazione su larga scala. Una rottura del regime di crisi del debito significa anche una moneta debole e un’alta inflazione. Queste condizioni conseguenti sono coerenti e corrispondono ai fatti?

 

 

Philipp Carlsson-Szlezak è partner e direttore generale dell’ufficio di BCG a New York e capo economista di BCG. Può essere contattato presso: Carlsson-Szlezak.Philipp@bcg.com.

 

Martin Reeves è senior partner e direttore generale nell’ufficio di San Francisco di BCG e presidente del BCG Henderson Institute, il think tank di BCG sulla gestione e la strategia. Può essere contattato all’indirizzo reeves.martin@bcg.com.

 

Paul Swartz è direttore ed economista senior del BCG Henderson Institute, con sede nell’ufficio di New York del BCG.

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