SPECIALE

ALLE IMPRESE OCCORRE UN NUOVO MODELLO?

Roger L. Martin, Lucian A. Bebchuk

Gennaio 2021

ALLE IMPRESE OCCORRE UN NUOVO MODELLO?

È ora di sostituire l'azienda quotata

Abbiamo bisogno di un modello che si concentri veramente sul lungo termine.

Roger L. Martin, già rettore della Rotman School

 

L’IMPRESA PROFESSIONALMENTE GESTITA, a proprietà diffusa e quotata in borsa, è stata la struttura dominante nel business negli ultimi 100 anni. Si è affermata sulla scia della Grande Depressione poiché si è rivelata efficace nel mobilitare capitali di investitori privati, che negli anni Sessanta detenevano più dell'80% delle azioni delle imprese in attività. Il modello permetteva ai dirigenti di concentrarsi sulla crescita e sulla redditività a lungo termine, a vantaggio dei molti individui che possedevano azioni della loro società.

Negli ultimi 40 anni, tuttavia, l'adeguatezza del modello dell’azienda quotata è stata messa in discussione. I critici affermano che, negli attuali mercati dei capitali caratterizzati da scambi molto più intensi, il modello incentiva sempre più i dirigenti a gestire per il breve termine, molto attenti alle loro retribuzioni legate al valore delle azioni e molto timorosi delle attività dei fondi speculativi. Che abbiano ragione o meno, qualcosa non funziona: Il numero di società quotate negli Stati Uniti si è dimezzato dal 1997 al 2015, mentre il numero di società controllate (quelle con un azionista o un gruppo di azionisti dominanti) nell'indice S&P 1500 è aumentato del 31% dal 2002 al 2012. Il numero di società con più classi di azioni con diritto di voto tra le società dell'indice S&P 500 è aumentato del 140% dal 2007 al 2017.

In questo articolo descriverò il declino della società quotata, spiegherò perché questo modello non soddisfa più le esigenze primarie dei principali stakeholder e ne proporrò uno nuovo che credo potrebbe benissimo rimpiazzare la società quotata come struttura dominante nel business.

 

L'inversione di tendenza

L’orientamento contrario alle imprese quotate può essere fatto risalire alla fine degli anni ‘70. Un passaggio chiave in questa direzione è rappresentato da un articolo del 1976 pubblicato sul Journal of Financial Economics da Michael C. Jensen e William H. Meckling, intitolato "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure". L'articolo sosteneva che i manager professionisti sono agenti imperfetti che, lasciati a se stessi, sono inclini a massimizzare il loro benessere piuttosto che quello degli azionisti. La soluzione a questo problema è stata individuata in un compenso basato sul valore delle azioni. Quest'idea, e la sua implicita premessa che l'azionista fosse il principale stakeholder dell'azienda, ha innescato un'esplosione di attribuzioni di azioni e di stock-option nei decenni successivi.

Sfortunatamente, ci sono poche prove (come ho sostenuto altrove) che la performance aziendale sia effettivamente migliorata come risultato di queste scelte. Ciò è dovuto in parte al fatto che la rivoluzione basata sulla creazione di valore per gli azionisti, che Jensen e Meckling hanno contribuito a innescare, ha avuto la conseguenza non voluta di indurre i top manager a concentrarsi sul valore a breve termine delle azioni delle loro società piuttosto che sulla creazione di valore a lungo termine. Gli amministratori delegati hanno iniziato a incontrare sempre più spesso gli investitori e gli analisti che influenzavano, con i loro consigli, quegli stessi investitori. Per dimostrare la superiorità delle loro strategie, sottolineavano quanto valore per gli azionisti avessero creato rispetto alla verifica precedente. Allo stesso tempo, il calo dei costi di transazione e i nuovi approcci alla gestione del portafoglio hanno incoraggiato le grandi istituzioni d'investimento professionalmente gestite a operare più attivamente.

I corporate raider che si sono messi in evidenza all'inizio degli anni '80 hanno amplificato gli effetti di queste tendenze. Il loro attivismo ha dato ai dirigenti un ulteriore incentivo a prestare molta attenzione ai valori azionari. Se non lo avessero fatto, un raider avrebbe potuto lanciare un'offerta pubblica di acquisto ostile, ottenere il controllo della compagnia, licenziarli e possibilmente fare a pezzi l’impresa per estrarne immediatamente il massimo valore – come Carl Icahn fece nel noto caso della Trans World Airlines dopo averla acquisita nel 1985. Dove i raider hanno aperto la strada, gli odierni hedge fund attivisti hanno seguito, ma disponendo di capitali molto maggiori.

Ciò che andava considerata una buona o cattiva performance di gestione è stato chiaramente definito dalla prospettiva emersa dopo la creazione, nel 1980, del servizio First Call, che ha aggregato le previsioni degli analisti per elaborare una "previsione di consenso" dei ricavi e degli utili trimestrali di ogni azienda. Qualunque gruppo dirigente sa che se non ottiene il consenso previsto, le azioni della sua azienda saranno massacrate dai trader, aumentando il pericolo di una scalata ostile. Questo fornisce ai dirigenti un potente incentivo per assicurarsi il consenso trimestrale anche se farlo significa sacrificare gli obiettivi a lungo termine. La ricerca conferma che i CEO si adeguano effettivamente a questo trade-off. Potrebbero persino arrivare a commettere delle frodi: nei primi anni 2000, i dirigenti che hanno cercato di far salire il prezzo delle loro azioni sono stati responsabili di scandali amministrativi di una portata mai vista prima: gli episodi che hanno visto coinvolte Enron nel 2001 e Adelphia, Global Crossing, WorldCom e Tyco nel 2002.

 

Il fallimento della società quotata

Tentativi di migliorare la governance delle imprese quotate sono stati fatti. Il Sarbanes-Oxley Act del 2002, ad esempio, ha introdotto nuove regole in materia di indipendenza degli amministratori e ha fissato i requisiti di competenza finanziaria dei consigli di amministrazione nel tentativo di evitare ulteriori scandali contabili. I CEO e i CFO sono stati resi personalmente responsabili dei bilanci da loro elaborati. Gli analisti azionari sono stati obbligati a rivelare i conflitti di interesse e il dettaglio delle raccomandazioni di acquisto, mantenimento e vendita. Ma tali correzioni non affrontano il problema alla radice, ovvero che le società quotate non soddisfano più gli interessi dei loro più importanti azionisti – i fondi pensione – o della parte più critica della loro forza lavoro: i lavoratori della conoscenza.

Gli investimenti pensionistici. Peter Drucker aveva avuto, come al solito, ragione nel 1976 quando aveva previsto l'ascesa alla ribalta dei fondi pensione, sostenendo che i lavoratori americani sarebbero arrivati a possedere i mezzi di produzione attraverso la proprietà azionaria dei fondi che detenevano i loro patrimoni pensionistici, piuttosto che attraverso una violenta rivoluzione del proletariato. Le persone che risparmiano per la pensione costituiscono oggi il gruppo più grande di investitori esistente.

Questi investitori hanno tipicamente una prospettiva a lunghissimo termine – 20, 30, o 40 anni – e i piani pensionistici a prestazioni definite sono strettamente responsabili delle prestazioni connesse (così come gli assicuratori sulla vita, i cui interessi sono in gran parte in linea con quelli di tali piani). Sebbene i piani pensionistici a contribuzione non abbiano tale responsabilità, i gestori degli investimenti condividono l'obiettivo di produrre elevati rendimenti a lungo termine per massimizzare il reddito pensionistico dei beneficiari. Essi possono investire e investono in obbligazioni a lungo termine, immobili e infrastrutture. Ma per realizzare capital gain ai livelli richiesti, devono anche investire in azioni, che in genere hanno storicamente offerto i tassi di rendimento più elevati.

Allo stato attuale delle cose, tuttavia, è del tutto chiaro che gli incentivi dei dirigenti non sono allineati all’esigenza che gli investitori pensionistici hanno di creazione di valore a lungo termine. Inoltre, gli investitori sono in gran parte incapaci di cambiare questo stato di cose. Si potrebbe supporre che le grandi istituzioni come BlackRock, Fidelity, State Street e i grandi fondi pensione abbiano così tanto capitale da costringere gli executive ad agire nell'interesse dei loro clienti. Sebbene alcuni ci stiano provando, la loro capacità di farlo è limitata, perché i principali fondi sono così grandi che ognuno di loro ha proprietà nella maggior parte del mercato. Questo significa due cose: in primo luogo, le grandi istituzioni possono punire solo fino a un certo punto una qualsiasi società, perché se vendono, deprimendo il prezzo delle azioni, forniranno semplicemente un'opportunità per un leveraged buyout o per un fondo speculativo attivista. In secondo luogo, i grandi fondi diversificati non hanno alcun incentivo a vedere una sola azienda fare particolarmente bene, perché hanno proprietà in quasi tutti i concorrenti; ogni eccezionale successo da parte di una data azienda andrà a scapito dei suoi concorrenti e delle loro quotazioni azionarie. Si potrebbe pensare che un azionista istituzionale di Kimberly-Clark vorrebbe vedere l'azienda introdurre una fantastica innovazione che permetta ai suoi pannolini usa e getta Huggies di schiacciare i Pampers della P&G. Ma poiché è probabile che possieda in P&G una quota altrettanto importante di quella detenuta in Kimberly-Clark, i guadagni che realizzerebbe sulle azioni di quest'ultima sarebbero probabilmente neutralizzati dalle perdite sulle azioni P&G.

Il punto è che gli investitori istituzionali non hanno né la capacità né l'incentivo per disciplinare i dirigenti, proteggere le aziende da hedge fund rapaci o addirittura incoraggiare le aziende a competere in modo aggressivo.

I lavoratori della conoscenza. Nel 1959, quasi due decenni prima della sua previsione sulle pensioni, Drucker aveva avvertito il mondo dell'arrivo di una nuova categoria di dipendenti: i lavoratori della conoscenza. Invece dei muscoli delle braccia, delle gambe e della schiena, questi lavoratori avrebbero impiegato il muscolo tra le orecchie. Ha avvertito che sarebbero stati più schizzinosi sulla natura del loro lavoro, perché viene eseguito nella e dalla loro mente. Questi lavoratori sono il loro lavoro.

Questo è il nocciolo del problema con le società quotate. Ai lavoratori della conoscenza, che sono il principale motore del valore di un'azienda, viene chiesto di lavorare a beneficio dei suoi azionisti. A loro viene chiesto di fare sacrifici per raggiungere gli obiettivi finanziari trimestrali. Quando gli hedge fund attivisti si muovono, a questi lavoratori viene chiesto di acconsentire al licenziamento di amici e colleghi in tutta l'azienda per migliorare gli utili.

Chi sono gli azionisti dell'azienda? Nel registro delle azioni saranno presenti nomi come BlackRock, Fidelity, State Street e Vanguard. Ma queste sono solo istituzioni fiduciarie che investono per conto dei veri azionisti. Lo stesso vale per i fondi pensione come CalPERS, New York State Common Retirement Fund e il Teacher Retirement System del Texas e per gli investitori attivisti di Per-Sing Square, Third Point e ValueAct Capital. Collettivamente, queste istituzioni rappresentano l'80% dei presunti azionisti. Gli azionisti veri e propri non hanno alcun dialogo con le aziende che possiedono e potrebbero anche non sapere di possederle.

Così il modello dominante chiede ai lavoratori di lavorare sotto manager il cui benessere finanziario è determinato dal prezzo delle azioni, nell'interesse di proprietari che nessuno conosce. Sembra appropriato dato il contesto di lavoro in cui, secondo i risultati Gallup del 2020, solo il 31% dei dipendenti è impegnato nel proprio lavoro, il 54% non è impegnato e il 14% è attivamente disimpegnato. Drucker avrebbe probabilmente previsto questi numeri se avesse conosciuto l'ambiente in cui i suoi lavoratori della conoscenza avrebbero operato. La moderna società quotata è diventata per loro una casa da incubo.

Cosa potrebbe sorgere al suo posto?

 

Un nuovo modello

Il candidato più ovvio per sostituire la società quotata è il private equity. Dal 2002 il valore patrimoniale netto del private equity è cresciuto più di sette volte – circa il doppio del valore delle azioni delle aziende quotate. Questa crescita è stata alimentata in gran parte dai principali fondi pensione, che sono diventati i maggiori investitori nei private equity. Lo stesso Michael Jensen aveva previsto la crescita del private equity nel 1989 nel suo provocatorio articolo pubblicato su Harvard Business Review, "Eclipse of the Public Corporation", e la storia gli ha dato ragione.

Ma il private equity non è un sostituto delle società quotate, perché si basa sulla loro esistenza. Gli investitori dei private equity si aspettano di realizzare un ritorno dopo cinque o sette anni, quindi i fondi di private equity devono vendere le società che hanno acquistato entro quel periodo. Tradizionalmente questo significava rimetterle sul mercato tramite un'Offerta Pubblica Iniziale (IPO) o la vendita a una società quotata. Ultimamente, tuttavia, queste vie di uscita (soprattutto le IPO) sono diventate meno facili da percorrere e una tendenza in crescita è la vendita di società di fondi di private equity ad altri fondi di private equity. Naturalmente, questo non elimina un eventuale ritorno al mercato. Sposta solo il problema un po’ più in là.

La storia di Dell ne costituisce un esempio da manuale. Nel 2013 il suo fondatore, Michael Dell, e la società di private equity Silver Lake Partners, avevano acquisito privatamente l'azienda per quasi 25 miliardi di dollari, perché ritenevano che, in quanto società quotata, Dell non avrebbe potuto trasformarsi da protagonista del mercato dei personal computer a fornitore di servizi alle imprese. Come azienda privata, Dell è stata in grado di realizzare l'acquisizione di EMC, che possedeva una preziosa partecipazione nel fornitore di cloud computing VMware. Cinque anni dopo, ha riportato l'azienda trasformata sul mercato a un valore di circa 70 miliardi di dollari. Gli investitori dei fondi pensione che avevano venduto a 25 miliardi di dollari avrebbero potuto riacquistare al prezzo di 70 miliardi di dollari, ma nel frattempo 45 miliardi di dollari erano andati a investitori privati, inclusi, secondo alcune stime, 28 miliardi di dollari allo stesso Michael Dell.

Se le società quotate e i mercati dei capitali non fossero esistiti per consentire ai fondi di private equity di trasformare i loro investimenti in liquidità, un affare del genere non avrebbe potuto realizzarsi e i fondi di private equity non sarebbero esistiti. Questo squalifica il private equity come possibile nuovo modello alternativo.

Per capire cosa potrebbe soppiantare la società quotata, consideriamo cosa comporta il soddisfacimento delle esigenze dei lavoratori della conoscenza e degli investitori pensionistici, fondamentali creatori e beneficiari di valore sostenibile. Per soddisfare le loro esigenze, qualsiasi nuovo modello deve superare il problema fondamentale della governance delle società di grandi dimensioni: gli incentivi dei CEO sono in contrasto con gli interessi a lungo termine di questi azionisti. Inoltre, il modello deve diminuire la capacità degli hedge fund attivisti di estrarre profitti a loro spese.

Credo che il successore più probabile sia il modello che chiamo l'impresa a lungo termine (long-tern enterprise, LTE), e cioè una società privata la cui proprietà è limitata agli stakeholder con il maggior interesse nel valore a lungo termine: gli investitori pensionistici e i dipendenti. Funzionerebbe così: un piano di partecipazione azionaria dei dipendenti (ESOP), esistente o creato appositamente per questa operazione, si assocerebbe con uno o più fondi pensione per acquisire l'azienda e privatizzarla. La governance si concentrerebbe sulla performance reale a lungo termine piuttosto che sulle fluttuazioni a breve termine del prezzo delle azioni, perché non ci sarebbe un prezzo delle azioni. Anche altre classi di investitori a lungo termine potrebbero trovare il modello interessante. Società quali BlackRock, Fidelity e State Street, ad esempio, potrebbero creare veicoli con cui i loro investitori IRA (investitori pensionistici individuali) potrebbero investire insieme agli ESOP.

Vediamo cosa farebbe questo modello per i suoi principali stakeholder.

 

Investitori pensionistici. Il modello non è del tutto sconosciuto a questi investitori. Due dei tre maggiori fondi pensione canadesi (che sono anche tra i primi 20 del mondo) hanno acquisito privatamente società di sviluppo immobiliare canadesi di grandi dimensioni. Il CDPQ, con sede in Quebec, ha acquisito Ivanhoé nel 1990 e Cambridge Shopping Centres nel 2000, e le ha fuse per creare un colosso immobiliare completamente privato. L'Ontario Teachers' Pension Plan (OTPP) ha acquisito nel 2000 un'altra grande azienda immobiliare, Cadillac Fairview. Non si è trattato di tipiche operazioni da private equity. Gli investitori non volevano trasformare le società e portarle ad essere nuovamente quotate cinque anni dopo. Erano alla ricerca di rendimenti stabili a lungo termine.

Per essere chiari, queste acquisizioni sono avvenute in un'unica area di business – il settore immobiliare, e non nelle classiche imprese di consumo o industriali - in cui i fondi pensione sono i principali acquirenti di singoli beni. Per far diventare l’azienda a lungo termine il modello di proprietà dominante, i fondi pensione e gli altri investitori pensionistici dovrebbero progressivamente diventare proprietari di una più ampia varietà di attività. Questo sembra effettivamente iniziare ad accadere: nel 2019 il più grande fondo pensione canadese, CPPIB, ha acquisito privatamente una società di energia alternativa, Pattern Energy, per 6,1 miliardi di dollari.

Questo approccio si ispira al copione del più famoso investitore del mondo, Warren Buffett, che è meglio conosciuto per aver preso enormi (oltre 15 miliardi di dollari) partecipazioni in aziende quotate come Apple, Bank of America, Coca-Cola, Amex e Wells Fargo. Ma questi investimenti costituiscono meno della metà della capitalizzazione di mercato di Berkshire Hathaway, pari a 313 miliardi di dollari (al momento della stesura del presente articolo). Una quota maggiore deriva dalla proprietà di aziende completamente privatizzate come GEICO, Burlington Northern Santa Fe, Dairy Queen, Fruit of the Loom, Lubrizol e Duracell. La quota privata più preziosa è probabilmente la GEICO (del valore di circa 50 miliardi di dollari), ma forse la più intrigante è Burlington Northern Santa Fe, la società madre della BNSF Railway, la più grande ferrovia americana. Nel 2009 Berkshire Hathaway ha acquisito il 77,4% di BNSF che ancora non possedeva per 26 miliardi di dollari che, con il debito acquisito, ha portato la holding a un valore di 44 miliardi di dollari. L'intenzione dichiarata era quella di privatizzare per sempre la ferrovia.

È logico che Buffett avrebbe escogitato qualcosa di buono prima di chiunque altro. Ne ha fatto una carriera. Preferisce una proprietà concentrata e focalizzata, lavora verso un orizzonte a lungo termine e colloca gli amministratori delegati in una posizione in cui vengano incentivati dall'aumento del valore e non dalle oscillazioni dei prezzi delle azioni, e in questo modo li protegge da fondi speculativi attivisti, analisti azionari e trader: e cioè da attori di mercato che spingono per ottenere guadagni a breve termine.

 

Lavoratori della conoscenza. Lavorare in un'azienda di proprietà esclusiva di Berkshire Hathaway ha numerosi punti di attrattività per i dipendenti. Sanno per chi lavorano: azionisti con tempi di detenzione leggendariamente lunghi. Ma non basta conoscere i propri azionisti. Nell'economia moderna, i dipendenti che svolgono ruoli essenziali devono avere una partecipazione a lungo termine nell'azienda. E, come abbiamo visto, le stock option non sono un incentivo a impegnarsi a lungo termine. È qui che entrano in gioco i piani di partecipazione azionaria dei dipendenti.

Le grandi aziende interamente possedute da partecipanti a un ESOP ottengono risultati straordinariamente buoni. Prendiamo i Supermercati Publix, che sono posseduti al 100% da un ESOP. Con 36 miliardi di dollari di fatturato, Publix si posiziona all'87° posto nella classifica annuale Fortune 500 ed è il 29° datore di lavoro del settore privato per numero di dipendenti in America. Forse la cosa più impressionante è che i clienti la classificano al primo posto tra le catene di supermercati negli Stati Uniti. Altri grandi supermercati che hanno un ESOP sono WinCo Foods, Brookshire Brothers e Metcash, la casa madre di IGA. Al di fuori della vendita al dettaglio, abbiamo W.L. Gore & Associates, il famoso creatore di GoreTex; Graybar, uno dei principali distributori di prodotti elettrici, di comunicazione e di reti di dati; e Gensler, il principale studio di architettura degli Stati Uniti.

Come suggerisce l'elenco, molte delle più grandi aziende con ESOP sono rivenditori, per i quali l'interazione tra clienti e dipendenti in prima linea è fondamentale per il successo del business, o imprese che dipendono da un gran numero di professionisti, come le società di architettura, ingegneria e consulenza. Sono tipicamente innovative e altamente competitive.

Per lanciare gli ESOP su larga scala occorrerebbe disporre di norme limitate o anche nessuna nuova norma. Esiste già una solida infrastruttura per proteggere gli interessi dei singoli dipendenti iscritti. (Un ESOP non equivale a un piano pensionistico per i dipendenti, che non dovrebbe essere interamente o in gran parte investito in azioni della società. È piuttosto un modo per premiare e motivare i dipendenti ai fini della creazione di valore). Tutte le azioni maturano dopo sei anni, e gli ESOP sono tenuti a far stabilire a terzi il valore equo delle azioni una volta all'anno, in modo che quando i dipendenti se ne vanno, le loro azioni saranno acquistate dal piano a un prezzo equo, consentendo loro di beneficiare del capital gain tanto quanto i dipendenti delle società quotate. I dipendenti in pensione ne beneficiano allo stesso modo e godono di misure fiscali favorevoli per l'accredito dei proventi sui loro conti pensione.

È sorprendente che i piani di partecipazione azionaria dei dipendenti non siano utilizzati maggiormente, ma i modelli dominanti sono difficili da scardinare. Le aziende quotate sono un automatismo, la scelta considerata sicura. Banchieri, avvocati e amministratori possono gestire questo tipo di struttura anche dormendo, mentre pochi professionisti sono specializzati nella creazione di ESOP. Inoltre, nessun singolo individuo o piccolo gruppo può avere un particolare incentivo a muoversi verso una soluzione ESOP. Quando un'azienda privata viene quotata, poche persone – il gruppo fondatore e i finanziatori iniziali, o gli investitori in venture capital – tendono a raccogliere frutti significativi. Nell'ambito di un ESOP, ciascuno dei molti dipendenti ne beneficia in misura significativa, ma modesta. Se un gruppo di dipendenti inizia a muoversi in quella direzione, dovrà spiegare perché lo sta facendo, e nessun gruppo di consulenti sarà pronto a sostenerlo. Nonostante ciò, i dipendenti, gli azionisti e la società nel suo complesso starebbero meglio se gli ESOP venissero utilizzati in modo più ampio.

In sintesi, il modello che propongo soddisferebbe le esigenze primarie sia degli investitori pensionistici sia dei lavoratori della conoscenza senza togliere nessuno dei vantaggi offerti dalla struttura della società quotata. Le imprese a lungo termine possono contribuire a convogliare il risparmio previdenziale verso investimenti che, a distanza di 20 o 30 anni, garantiranno rendimenti elevati in modo affidabile. Questo tipo di organizzazioni motiva anche i lavoratori di settori dinamici e ad alta intensità di conoscenze a creare il valore necessario per generare tali rendimenti.

I sostenitori del modello attuale sottolineano che i mercati azionari sono stati meccanismi molto efficaci per aggregare ed elaborare le informazioni sul valore e per fare entrare e uscire liquidità dagli investimenti, motivo per cui la società quotata in borsa è stata un modello di successo.

Ma non è più certo che questo modello sia il modo migliore per determinare il fair value. Il predominio dei fattori a breve termine nel processo decisionale aziendale e le attività degli investitori a breve termine rendono i prezzi di mercato quotati un indicatore di valore meno affidabile di quanto non fosse in passato. Allo stesso tempo, l'ampia disponibilità di informazioni in rete e la maggiore sofisticatezza dei modelli formali stanno migliorando radicalmente la qualità delle valutazioni di business indipendenti.

 

LE SOCIETÀ QUOTATE e i mercati dei capitali non spariranno. Non tutti gli investitori hanno una prospettiva a lungo termine e in molti settori può essere difficile, se non impossibile, muoversi in questa direzione. Ma il mercato azionario sabota sempre più spesso piuttosto che sostenere la creazione di valore a lungo termine, riducendo le opzioni di investimento disponibili per i risparmiatori in pensione e demotivando le persone più propense a creare il valore di cui questi risparmiatori hanno bisogno. Il modello che propongo qui servirà meglio gli interessi degli stakeholder più importanti.

 

ROGER L. MARTIN, già rettore della Rotman School of Management di Toronto, è consulente di direzione e autore di When More Is Not Better: Overcoming America's Obsession with Economic Efficiency (Harvard Business Review Press, 2020).

UNA VISIONE CONTRASTANTE

Non fatevi intimorire dallo spauracchio del breve termine

Una sorveglianza attiva da parte degli investitori non è un difetto, ma un vantaggio.

Lucian A. Bebchuk, Professore, Harvard Law School

 

QUESTO NUMERO di Harvard Business Review comprende, come molti numeri precedenti, un articolo che denuncia i pericoli di una gestione centrata sul breve termine e invoca dei provvedimenti che permettano di isolare i leader aziendali dalle pressioni esterne che li renderebbero miopi. Ma tali argomentazioni danno molto peso a una retorica allarmistica e poco alle prove empiriche o alla logica economica. Inoltre, i loro sostenitori trascurano i benefici sostanziali che derivano da una attenta sorveglianza da parte di investitori esterni e che tali provvedimenti, invece, sacrificherebbero.

I lettori di HBR sono stati avvertiti dei pericoli dello “short-termismo” per almeno quattro decenni. Nel loro articolo del 1980, “Managing Our Way to Economic Decline”, Robert Hayes e William Abernathy avevano sostenuto che la focalizzazione sul breve termine dei manager aziendali era

da biasimare perché provocherebbe un “marcato deterioramento dell’energia competitiva”. Allo stesso modo, nel suo articolo del 1992, “Capital Disadvantage: America’s Failing Capital Investment System”, Michael Porter sosteneva che l’ossessione sul breve termine stava causando un sotto investimento in progetti di ricerca e sviluppo a lungo termine ed era la ragione per cui “la posizione competitiva di importanti industrie statunitensi si è deteriorata rispetto a quella di altre nazioni, in particolare Giappone e Germania”.

Anche se da allora la focalizzazione sul breve termine non ha prodotto il previsto deterioramento e declino nel corso dei decenni, le richieste di proteggere i leader aziendali dalle pressioni che potrebbero indurli a privilegiare il breve termine sono persistite, o si sono addirittura intensificate. In effetti, tali argomentazioni sono state a lungo una delle principali ragioni addotte a favore di misure – come le norme sulle scalate, il rinnovo graduale dei consigli di amministrazione, le strutture con due classi di azioni e le ricapitalizzazioni a doppia classe – che limitano il potere degli azionisti e isolano i leader aziendali.

Purtroppo, il fascino superficiale di tali argomentazioni ha conquistato molti investitori istituzionali e molti funzionari pubblici. È importante che loro e altri imparino a riconoscere l’infondatezza delle lamentazioni contro lo short-termismo.

 

Il mercato sottovaluta i progetti a lungo termine?

Una delle principali argomentazioni di chi si preoccupa dell’orientamento al breve termine è che i mercati sottovalutano sistematicamente gli investimenti a lungo termine, che di conseguenza non si riflettono pienamente nel valore delle azioni. Anche se i mercati a volte sbagliano, le persone che esprimono tale preoccupazione non hanno finora fornito prove empiriche solide per giustificare il loro allarme.

In effetti, negli ultimi due decenni, con il proliferare delle cupe ammonizioni relative al breve termine, le società in crescita – il cui valore riflette in larga misura le aspettative sul loro rendimento economico nel lungo termine – hanno goduto di un sostanziale apprezzamento in termini di valore. Alla fine del terzo trimestre del 2020, le società del Nasdaq 100 ad alto contenuto tecnologico rappresentavano più di un quarto della capitalizzazione totale dei mercati azionari statunitensi e sono state trattate con un elevato rapporto prezzi/utili, che riflette la volontà dei mercati di dare grande valore alle aziende sulla base delle loro prospettive future piuttosto che degli utili correnti.

Se gli investitori sottovalutassero sistematicamente le prospettive a lungo termine, le società in crescita tenderebbero a negoziare a livelli scontati, consentendo ai loro investitori di ottenere rendimenti più elevati nel lungo periodo. Ma l'evidenza empirica indica che i titoli in crescita tendono in realtà a offrire rendimenti più bassi nel lungo termine – e quindi, semmai, tendono a commerciare a livelli elevati rispetto ai titoli le cui valutazioni sono basate sulla redditività corrente.

Amazon e Netflix illustrano molto bene il fatto che, quando è appropriato, gli investitori accettano con molta notevole pazienza una strategia aziendale di investimento a lungo termine che vada a scapito di profitti correnti scarsi o nulli. Nell'ultimo decennio le quotazioni azionarie di queste società si sono apprezzate notevolmente, salendo rispettivamente di oltre 20 e 10 volte, anche se le loro strategie di crescita hanno generato profitti relativamente modesti lungo il percorso.

Naturalmente, alcuni leader aziendali possono ritenere che il mercato non riconosca un adeguato valore alle prospettive a lungo termine delle loro aziende e di conseguenza ne sottovaluti le azioni. Ma tali reazioni possono semplicemente riflettere la tendenza di questi individui a sopravvalutare o a difendere la loro stessa performance. Anche se un valore di borsa può apparire deludente per i leader di un'azienda, può in realtà rifletterne accuratamente le prospettive a lungo termine.

 

L'attivismo degli hedge fund è dannoso?

I critici del breve termine vedono l'attivismo degli hedge fund come una minaccia. Di conseguenza, sostengono l'adozione di misure per ostacolarlo e sollecitano gli altri investitori a non sostenerne l’attivismo. Ma questa visione riflette una valutazione errata degli effetti di quell'attivismo.

Gli oppositori sostengono che gli hedge fund realizzano profitti spingendo le aziende a perseguire miglioramenti a breve termine a scapito delle prospettive a lungo termine e causando un ribasso dei prezzi delle azioni. In un dibattito che ho avuto al Conference Board nel 2012 con Marty Lipton, l'eminente avvocato aziendalista che ha inventato la difesa dalle acquisizioni basata sulla "pillola avvelenata", mi ha sfidato a verificare in modo empirico le sue preoccupazioni su ciò che accade alle aziende vittime dell'attivismo dei fondi negli anni successivi al loro intervento. In un successivo studio empirico, Alon Brav, Wei Jiang e io abbiamo affrontato la sfida. Abbiamo esaminato i cinque anni successivi a tali interventi e non abbiamo trovato alcuna prova che fornisse una base alle preoccupazioni di Lipton. Mentre l'inizio di un intervento attivista è comunemente accompagnato da un picco del prezzo delle azioni, tale picco non subisce alcuna inversione nei cinque anni successivi.

I sostenitori dell'esigenza di un isolamento sostengono anche che le ombre proiettate dall'intervento degli hedge fund hanno un forte effetto negativo sul funzionamento di tutte le aziende, non solo di quelle rispetto alle quali gli attivisti si impegnano effettivamente. Il desiderio di ridurre le probabilità che si verifichi tale intervento, si sostiene, fornisce ai leader aziendali un incentivo a rafforzare i prezzi delle azioni nel breve termine, sotto-investendo in modo significativo in progetti a lungo termine. La validità di questo punto di vista dipende tuttavia dalla discutibile premessa che i prezzi di mercato premino in generale la riduzione degli investimenti in progetti a lungo termine.

Inoltre, questo punto di vista trascura un significativo effetto benefico che la prospettiva dell'attivismo degli hedge fund dovrebbe riuscire avere sulla performance dei leader aziendali che cercano di evitarlo. La minaccia di un tale intervento dovrebbe avere l’effetto di scoraggiare una gestione pigra e caratterizzata da una bassa performance, svolgendo così un importante ruolo di disciplina e incentivando i leader ad accrescere il valore per gli azionisti. Questo meccanismo è particolarmente importante visti gli ostacoli sostanziali alle acquisizioni ostili posti dalla legge (statunitense). Se gli hedge fund attivisti venissero anche ostacolati, ci si dovrebbe aspettare una maggiore diffusione di gestioni disattente e di basse performance, a detrimento degli investitori e dell'economia.

 

Investitori a breve e a lungo termine: nemici o alleati?

Coloro che vogliono proteggere i leader aziendali dalle pressioni del mercato spesso distinguono tra investitori a lungo termine ("buoni") e investitori a breve termine ("cattivi") e considerano cattivi tutti gli hedge fund attivisti, anche quelli che detengono posizioni per un periodo di tempo sostanziale. Esortano gli investitori a lungo termine a considerare l'influenza degli investitori a breve termine come dannosa per loro e ad appoggiare le misure tese a difenderne i manager. Secondo questo punto di vista, gli investitori a lungo termine dovrebbero dare un costante sostegno al management ed evitare di cooperare con gli hedge fund attivisti per consentire ai manager di concentrarsi nel produrre valore a lungo termine senza avere distrazioni.

Come Doron Levit ed io dimostriamo in una recente analisi degli interessi degli investitori a breve e lungo termine, tuttavia, questo punto di vista presenta numerosi lati deboli. Per prima cosa, anche gli investitori che prevedono di detenere le loro azioni di una società per un periodo di tempo molto lungo (ad esempio, gli index fund) non dovrebbero essere poco interessati ai risultati a breve termine. Puntare a una valorizzazione nel lungo termine non significa mettersi da parte contando sul fatto che i manager la riescano a realizzare. Anche gli investitori a lungo termine dovrebbero essere fortemente interessati ai risultati intermedi, che potrebbero indicare l’esigenza di operare cambiamenti nella gestione o nella governance e di spingere il management a concentrarsi sugli interessi degli azionisti.

Inoltre, gli investitori a lungo termine spesso traggono vantaggio dal lavoro degli hedge fund attivisti, che di solito non possono effettuare cambiamenti a meno che altri investitori non siano disposti a sostenere le loro proposte. E ci si dovrebbe aspettare che gli altri investitori forniscano tale sostegno solo se ritengono che beneficeranno a loro volta dei cambiamenti proposti. Inoltre, se la prospettiva di un intervento da parte di un attivista scoraggia comportamenti pigri e poco performanti, tutti gli investitori nella società ne vengono ricompensati.

Di fatto, gli oppositori dell'attivismo degli hedge fund sostengono che gli interessi degli attivisti divergono da quelli degli investitori a lungo termine perché i primi escono prima che gli effetti negativi dei loro interventi si riflettano sui prezzi delle azioni. Questa affermazione, tuttavia, non è supportata dai dati. Il mio studio con Brav e Jiang ha rilevato che negli anni successivi all'uscita di un fondo speculativo attivista da una data azione obiettivo, non sono emerse prove che rendimenti negativi anomali si riflettessero in un'inversione di prezzo.

 

Short-termismo a guida interna

Sebbene attualmente non vi sia alcuna base per considerare i problemi di breve termine sufficientemente gravi da giustificare l’esigenza di fare da scudo al management, c'è ancora un notevole margine di miglioramento nella governance delle aziende quotate in generale e nel processo decisionale relativo ai progetti a lungo termine in particolare. Una misura conveniente sarebbe quella di rafforzare l'allineamento tra la retribuzione dei dirigenti e i risultati a lungo termine.

L'attenzione che i dirigenti prestano agli utili trimestrali e alle aspettative degli analisti potrebbe essere eccessiva. Ma tale attenzione è dovuta più alle scelte interne fatte dai leader stessi che alle pressioni esterne.

In particolare, i pacchetti retributivi che gli amministratori e gli stessi dirigenti mettono in atto, incentivano i manager a dare peso ai risultati a breve termine e ai loro effetti sui valori azionari.

Gli accordi retributivi standard hanno a lungo incluso considerevoli bonus che premiano i progressi sul breve termine, anche se di breve durata. Questi accordi, inoltre, concedono di norma ai dirigenti una sostanziale libertà di liquidare gli incentivi azionari e quindi di beneficiare di picchi a breve termine nei prezzi delle azioni.

Eliminando gli incentivi a breve termine e ponendo sostanziali limiti alla libertà dei dirigenti aziendali di vendere le loro azioni, come Jesse Fried e io abbiamo sostenuto nel nostro libro Pay Without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation, aumenterebbe significativamente l'attenzione dei leader aziendali verso il valore a lungo termine. Come dimostriamo nel libro e nel nostro lavoro successivo, gli accordi che prevedono incentivi a breve termine persistono in gran parte perché servono gli interessi privati dei dirigenti, non a causa della pressione esterna degli investitori e dei mercati.

A differenza delle misure che isolano i leader aziendali dalla supervisione e dall'intervento degli investitori, una riprogettazione dei pacchetti retributivi dei dirigenti attenuerebbe la visione a breve termine senza imporre grandi costi derivanti da una scarsa performance e da una performance insufficiente. Pertanto, coloro che sono preoccupati dello short-termismo dovrebbero piuttosto concentrarsi sulla riforma delle intese retributive prima di prendere in considerazione l'adozione di misure che isolerebbero i manager e comporterebbero dei costi.

 

La follia del tornare indietro

Chi sostiene l’opportunità di isolare i manager cerca essenzialmente di invertire gli effetti degli sviluppi dei mercati dei capitali degli ultimi decenni, che sono stati ampiamente positivi. Come documentato da Adolf Berle e Gardiner Means in The Modern Corporation and Private Property, la proprietà delle grandi aziende americane in passato era alquanto dispersa; i proprietari non avevano né gli incentivi né la capacità di monitorare le prestazioni e di intervenire. I manager non dovevano rispondere del proprio operato e non esisteva una supervisione da parte degli investitori. Non sentivano, insomma, alcuna pressione per produrre risultati a breve termine; ma non subivano nemmeno una pressione per generare risultati nel lungo periodo.

L'ascesa degli investitori istituzionali ha portato a una concentrazione della proprietà. Come abbiamo documentato Alma Cohen, Scott Hirst e io in uno studio del 2017 sugli investitori istituzionali, i 50 più importanti tra loro rappresentano comunemente la maggioranza sostanziale dei voti espressi nelle assemblee degli azionisti. Questa concentrazione della proprietà ha introdotto la possibilità di un significativo controllo da parte degli investitori. Anche se questo super controllo può avere alcuni effetti negativi, nel complesso si tratta di un meccanismo sostanzialmente benefico che serve gli interessi degli investitori e dell'economia. Misure per indebolirlo ci porterebbero nella direzione sbagliata.

 

GLI AVVERTIMENTI SUI PERICOLI della focalizzazione sul breve termine sono ripetutamente usati per proteggere i manager dalle pressioni esterne e dalla supervisione. Ma questi provvedimenti non sono supportati da prove della gravità dei presunti effetti del breve termine, e trascurano gli importanti benefici forniti dalla sorveglianza del mercato e degli investitori. I timori dello spauracchio di una visione a breve termine non dovrebbero spaventarci al punto da indurci a introdurre misure che abbiano l’effetto di isolare i manager. L'adozione o il mantenimento di tali misure andrebbe a scapito degli investitori e dell'economia.

 

LUCIAN A. BEBCHUK, professore di Diritto, economia e finanza alla Harvard Law School e direttore fondatore del suo programma sulla Corporate Governance, è autore di "The Myth That Insulating Boards Serves Long-Term Value" (Columbia Law Review, 2013) e coautore di "The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism" (Columbia Law Review, 2015) e "Should Short-Term Shareholders Have Less Rights? (2019).

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