Strategia

Finalmente la prova che gestire in un’ottica di lungo periodo conviene

Finalmente la prova che gestire in un’ottica di lungo periodo conviene

Le aziende producono risultati superiori quando i dirigenti mirano alla creazione di valore sul lungo termine e resistono alle pressioni di analisti e investitori che insistono in modo eccessivo perché vengano costantemente soddisfatte le aspettative trimestrali di Wall Street. A livello intuitivo ci è sempre sembrato logico: abbiamo visto aziende come Unilever, AT&T e Amazon avere successo applicando con la massima determinazione una visione di lungo termine. Ma non avevamo - fino a oggi - i dati esaustivi necessari per quantificare il ritorno di una gestione orientata a lungo termine.
Una nuova ricerca, diretta da un team del McKinsey Global Institute in collaborazione con FCLT Global, ha rivelato che a partire dal 2001 le aziende veramente orientate al lungo termine hanno fatto regolarmente meglio dei loro concorrenti su quasi tutti gli indicatori finanziari che contano.



Le differenze sono sostanziali. Tra le aziende che abbiamo identificato come orientate al lungo termine, ora del 2014 la crescita media dei ricavi e degli utili si è rivelata maggiore rispettivamente del 47% e del 36%, e la capitalizzazione di mercato é cresciuta ancora più rapidamente. I ritorni per la società e per l’economia nel suo complesso sono stati ugualmente impressionanti. In base ai nostri indicatori, tra il 2000 e il 2015 le aziende gestite in un’ottica di lungo termine hanno creato mediamente quasi 12.000 posti di lavoro in più rispetto alle altre. Noi calcoliamo che nel decennio scorso il PIL degli Stati Uniti avrebbe potuto crescere di un altro trilione di dollari se l’intera economia avesse dato la stessa performance dei nostri “eroi solitari” votati al lungo termine – e generare oltre 5 milioni di posti di lavoro aggiuntivi.
Chi sono questi super performer, e come li abbiamo identificati? Risponderemo a queste domande tra un attimo. Ma prima vale la pena di spiegare perché trovare dei dati definitivi che attestino le ricompense generate da una gestione orientata al lungo termine è stato così difficile - e quanto è stato pasticciato, di conseguenza, il dibattito sull’argomento.
Negli ultimi anni abbiamo capito molto sulle cause dell’orientamento al breve termine e della sua costante intensificazione. Dalle indagini di FCLT sappiamo, per esempio, che il 61% degli executive e dei consiglieri di amministrazione dicono che taglierebbero le spese discrezionali per evitare il rischio di non fare gli utili attesi, mentre in una situazione di questo tipo un ulteriore 47% rinvierebbero il lancio di un nuovo prodotto, anche a costo di sacrificare del valore. Sappiamo anche che quasi tutti i dirigenti hanno la sensazione che l’equilibrio tra responsabilità di breve termine e successo di lungo termine sia venuto meno; il 65% degli intervistati dicono che la pressione per i risultati di breve termine è aumentata negli ultimi cinque anni. Possiamo vedere tutti quali sono i risultati di un orientamento eccessivo al breve termine: livelli record di riacquisti di azioni proprie negli Stati Uniti e nuovi investimenti di capitale ai minimi storici.
Ma mentre misurare l’intensificazione delle pressioni per i risultati a breve e identificare gli incentivi perversi è relativamente semplice, valutare l’impatto effettivo dell’orientamento al breve termine sulla performance delle imprese e sulla crescita macroeconomica è estremamente complesso. Dopotutto, il cosiddetto “short-termism” non corrisponde a nessun parametro quantificabile. Vi concorrono talmente tanti fattori complessi che diventa quasi impossibile raccapezzarsi. Di conseguenza, nonostante i continui inviti a un comportamento più orientato al lungo termine da parte nostra e da parte dei CEO che condividono il nostro punto di vista, come Larry Fink di BlackRock e l’ex numero uno del Canada Pension Plan Investment Board, Mark Wiseman, un acceso dibattito ha continuato a dividere economisti e analisti sulla distruzione di valore causata (o non causata, secondo altri) dallo short-termism.
Vari studi accademici hanno collegato i possibili effetti di questo fenomeno ai più bassi livelli d’investimento tra le aziende quotate in Borsa e ai ritorni decrescenti rilevati su un orizzonte temporale pluriennale. Un lavoro particolarmente ambizioso ha tentato addirittura di quantificare la crescita economica persa per i tagli alle spese in R&S indotti dall’orientamento al breve termine, che sarebbe intorno allo 0,1% all’anno. Altri ricercatori, tuttavia, rimangono scettici. Come potrebbero, si domandano, i profitti delle imprese americane restare così alti così a lungo se lo short-termism incidesse tanto negativamente sulla performance? E la focalizzazione sugli utili trimestrali non è la conseguenza naturale di una governance rigorosa che responsabilizza al massimo i dirigenti?

Cos’abbiamo misurato effettivamente – e i limiti delle nostre conoscenze
Per dare una base fattuale più attendibile a questo dibattito, nello scorso autunno il MGI, in collaborazione con i colleghi dell’unità Strategy & Corporate Practice di McKinsey e con il team di FCLT Global, ha cominciato a studiare il modo di misurare sistematicamente l’orientamento al breve termine e l’orientamento al lungo termine a livello delle singole imprese. La prima operazione è stata sviluppare un apposito Corporate Horizons Index. I relativi dati sono stati ricavati da 615 aziende non finanziarie che hanno pubblicato regolarmente i propri risultati dal 2001 al 2015 e la cui capitalizzazione di mercato nel suddetto periodo aveva superato almeno un anno i cinque miliardi di dollari. (Volevamo concentrarci su aziende abbastanza grandi da avvertire la pressione per risultati a breve esercitata dagli azionisti, dal board, dagli attivisti e da altri portatori di interessi). Nell’insieme, il nostro campione rappresenta un 60-65% della capitalizzazione totale di mercato delle aziende americane quotate in Borsa nel periodo di riferimento. Per assicurare ulteriormente risultati attendibili ed evitare errori sistematici nel nostro campione, abbiamo valutato tutte le aziende incluse nell’indice solo in rapporto ai loro concorrenti diretti nell’arco di diversi anni e abbiamo effettuato altri test per garantire la validità statistica delle nostre comparazioni.
Un’ultima precisazione: pur essendo fermamente convinti che il nostro indice ci permetta di classificare obiettivamente le imprese come “orientate al lungo termine”, le nostre risultanze sono meramente descrittive. Non stiamo dicendo che un orientamento al lungo termine generi una performance più brillante, né siamo andati a controllare tutti i fattori che potrebbero incidere sulla relazione tra queste due variabili. Diciamo solo che le aziende orientate al lungo termine tendono a fare meglio di aziende simili ma orientate al breve termine. Ma anche in questa prospettiva più limitata, la correlazione che abbiamo scoperto tra i comportamenti che caratterizzano un approccio di più lungo termine e una performance storica superiore trasmette un messaggio che è difficile ignorare.
Per costruire il nostro Corporate Horizons Index, abbiamo identificato cinque indicatori finanziari selezionati in base alla corrispondenza con cinque ipotesi che avevamo sviluppato sulle modalità con cui le aziende orientate al lungo termine potrebbero differire da quelle orientate al breve termine. Gli indicatori e le ipotesi erano:
- Investimenti. Il rapporto tra investimenti in conto capitale e ammortamenti. Noi assumiamo che le aziende orientate al lungo termine investano di più e più costantemente delle altre.
Qualità degli utili. Gli accantonamenti in percentuale sui ricavi. Noi siamo convinti che, rispetto alle altre, le aziende orientate al lungo termine facciano meno affidamento su artifici contabili e più affidamento sul cash flow sottostante.
- Crescita dei margini. La differenza tra crescita degli utili e crescita dei ricavi. Noi assumiamo che le aziende orientate al lungo termine siano meno inclini a lasciar crescere i propri margini in misura insostenibile per raggiungere obiettivi di breve periodo.
- Crescita degli utili. La differenza tra crescita degli utili per azione (UPA) e crescita degli utili effettivi. Noi ipotizziamo che le aziende orientate al lungo termine si concentrino di meno su cose come l’ossessione di Wall Street per gli utili per azione, che possono essere influenzati da operazioni come il riacquisto di azioni proprie, e di più sull’aumento o sulla diminuzione in cifra assoluta degli utili dichiarati.
- Targeting trimestrale. L’incidenza del superamento o del mancato raggiungimento dei target di UPA per meno di due cent. Noi assumiamo che le aziende orientate al lungo termine tendano più a mancare i target di un soffio (pur potendo agire facilmente per raggiungerli) che a superarli di poco (se per farlo devono distogliere risorse da altre esigenze strategiche).

Dall’analisi di questi indicatori sono emersi due macrogruppi tra quelle 615 grandi e medie aziende americane quotate in Borsa: un gruppo di 164 aziende “long-term” (circa il 27% del campione), che erano tali rispetto ai loro concorrenti diretti inclusi nel campione o lo diventavano chiaramente tra la prima e la seconda metà del periodo esaminato, e un gruppo di riferimento composto dalle altre 451 aziende (circa il 73% del campione). Il divario di performance che si é creato di conseguenza tra i due gruppi di imprese offre la prova più evidente fin qui disponibile del costo relativo di un orientamento al breve termine – e del ritorno che si può ottenere realmente dall’orientamento al lungo termine.

C’è in gioco la creazione di valore per trilioni di dollari
Ricapitolando, tra il 2001 e il 2014, le aziende orientate al lungo termine identificate dal nostro Corporate Horizons Index hanno visto crescere mediamente i propri ricavi del 47% in più e i propri utili del 36% in più rispetto ai concorrenti diretti. In questo periodo la crescita dei loro utili è stata meno instabile, con una deviazione standard della crescita del 5,6% contro il 7,6% registrato per tutte le altre aziende. Sono sembrate anche più disposte a mantenere invariate le proprie strategie nelle fasi di rallentamento dell’economia. Durante la crisi finanziaria globale del 2008-2009, oltre ad aver avuto riduzioni più contenute dei ricavi e degli utili, hanno continuato ad aumentare gli investimenti in R&S mentre le altre li tagliavano. Tra il 2007 e il 2014, le loro spese in R&S sono cresciute a un tasso annuo dell’8,5%, nettamente superiore al 3,7% delle altre.
Un altro modo per misurare la creazione di valore da parte delle aziende orientate al lungo termine è studiarle attraverso la lente del cosiddetto “profitto economico”. Il profitto economico è il profitto conseguito dall’azienda al netto di un addebito figurativo per il capitale investito (capitale circolante, investimenti fissi, avviamento). Il capital charge è uguale al capitale investito moltiplicato il costo-opportunità del capitale. Supponiamo per esempio che l’azienda A, il cui profitto operativo dopo le tasse è 100 dollari, abbia un costo del capitale dell’8% e un capitale investito di 800 dollari. In questo caso il suo capital charge è $800 x 8%, ossia $64. Sottraendo questa somma dal profitto operativo, si ottengono 36 dollari di profitto economico. Un’azienda crea valore quando il suo profitto economico è positivo e distrugge valore quando il suo profitto economico è negativo.
In base a questo parametro, il gap tra le aziende orientate al lungo termine e le altre si allarga ulteriormente. Tra il 2001 e il 2014 quelle gestite in un’ottica di lungo periodo hanno accresciuto cumulativamente il loro profitto economico del 63% più delle altre. Ora del 2014 il loro profitto economico annuo era superiore dell’81% rispetto alle altre, a riprova di una migliore allocazione del capitale che ha portato a una cospicua creazione di valore.
Nessuna crescita è ininterrotta, ovviamente, e le aziende orientate al lungo termine del nostro campione hanno dovuto affrontare serie difficoltà. Durante l’ultima crisi finanziaria, per esempio, hanno visto i prezzi delle loro azioni calare più di quelli delle altre. Ma dopo la crisi hanno fatto nettamente meglio da questo punto di vista, aggiungendo in media alla propria capitalizzazione di mercato 7 miliardi di dollari più delle aziende orientate al breve termine.
Anche se non siamo in grado di misurare direttamente il costo dello short-termism, la nostra analisi dà già un’idea di quale potrebbe essere il valore che resta sul tavolo. Come dicevamo prima, se tutte le public company degli Stati Uniti avessero creato posti di lavoro nella stessa misura delle aziende “long-term” del nostro campione, il Paese avrebbe generato almeno cinque milioni di posti in più tra il 2001 e il 2015 – e avrebbe aggiunto un trilione di dollari al PIL (pari a una maggior crescita di 0,8 punti percentuali all’anno). Di questo passo, se non si farà nulla per colmare il divario tra il gruppo delle aziende orientate al lungo termine e le altre, entro il 2025 l’economia americana potrebbe rinunciare ad altri tre trilioni di dollari in termini di PIL addizionale e nuova occupazione. Come si vede, aggredire lo short-termism che continua a prevalere dovrebbe essere una priorità non solo per gli investitori e per i board, ma anche per i policy maker.

Dove si arriva partendo da qui?
La nostra ricerca è solo un primo passo verso la comprensione della portata e dell’entità dell’orientamento al breve termine che caratterizza un gran numero di imprese. Per esempio, il nostro database iniziale era limitato agli Stati Uniti, ma sappiamo che il problema è globale. Come differiscono i costi e i driver da una regione all’altra? Il nostro campione è composto unicamente da aziende quotate in Borsa. Come differiscono gli effetti che abbiamo scoperto tra le aziende a capitale ristretto o tra le varie forme di public company? Ci sono dei parametri che possono predire un orientamento eccessivo al breve termine – e come cambiano da un settore all’altro? Ma soprattutto, quali sono gli interventi che più aiuteranno le imprese a orientarsi più produttivamente al lungo periodo?
Sotto questo aspetto, noi e molti altri abbiamo identificato delle azioni che possono intraprendere i dirigenti, i board e gli investitori istituzionali per ottenere un equilibrio soddisfacente tra il raggiungimento dei target di breve termine e il perseguimento di una visione e di una strategia di lungo termine. Si va dalla creazione di obblighi di investimento che premino la creazione di valore nel tempo a tecniche per “de-condizionare” l’allocazione del capitale da investire, al ripensamento degli approcci tradizionali alle relazioni con gli investitori e della composizione del board. Torneremo su HBR nei prossimi mesi con più dati e con indicazioni più precise su come le aziende possono rafforzare il proprio “long-termism”.
Il messaggio principale che ci arriva dalla ricerca non è solo che i ritorni di una gestione finalizzata al lungo termine sono altissimi; è anche che, nonostante le pressioni di segno contrario, un vero cambiamento può essere messo in atto. La prova sta in un sottosegmento piccolo ma significativo dei nostri high performer di lungo termine – il 14% per essere precisi – che prima non rientravano in questa categoria. All’inizio, queste aziende si collocavano nella parte “short-term” del nostro indice. Ma nel quindicennio che abbiamo analizzato, i loro leader sono riusciti a modificarne il comportamento in misura sufficiente a spostarle tra le aziende orientate al lungo termine. Quali sono state le azioni pratiche intraprese? Rispondere a questa domanda sarà uno degli obiettivi principali delle nostre ricerche nel prossimo anno. Per ora, il semplice fatto che abbiano avuto successo è già un grosso stimolo.

Dominic Barton è global managing director di McKinsey & Company e amministratore fiduciario della Brookings Institution.
James Manyika è il direttore dell’ufficio di San Francisco di McKinsey Global Institute (MCI), la divisione di ricerca di McKinsey & Company.
Sarah Keohnae Williamson è CEO di FCLT Global.

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